管理层持股和企业过度投资行为研究.pdf

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内容摘要 随着我国经济的不断发展,我国上市公司的非效率投资问题日益突出,其中 过度投资问题尤为严重。在现代企业制度下,所有权人和经营者之间存在着必然 的利益冲突,许多管理层将企业的自由现金流投入到各类非理想的项目中,做出 的各类决策有悖于企业价值最大化或是股东价值最大化目标。通过管理层持股, 能有效缓解企业的代理问题,将股东与管理层之间的堑壕效应转化为利益协同效 应,使管理层在做出投资决策时更加谨慎,有效减少管理层的过度投资行为,提 升企业价值。 本文首先回顾了管理层持股对企业投资与企业价值的影响、过度投资的成因 相关理论以及企业性质对过度投资的影响等文献。其次用实证研究方法验证了我 国管理层持股对企业过度投资行为的影响,找出我国上市公司管理层最佳持股比 例,以有效抑制自由现金流的过度投资行为,并探讨了不同股权性质的企业管理 层持股对过度投资的影响差异。最后对管理层最佳持股比例理论值进行了检验。 实证研究中,本文选取2009 年前在沪、深两个证券交易所上市的企业,从 2009 年至2011 年3 年的样本数据,共得到3888 个样本观测值。对这3888 个样 本观测值从不同角度进行了统计和分析,再通过建立——预期投资模型、管理层 持股与过度投资关系模型以及管理层持股与过度投资—自由现金流关系模型— —三个层层递进的模型,采用描述性统计、相关性分析和线性回归分析等方法系 统地对我国管理持股与过度投资行为进行分析。研究结果表明: (1)我国管理层持股企业比重较低,国有企业实施管理层持股机制的企业 较非国有企业数量少。从管理层持股比例看,我国上市公司管理层持股比例整体 偏低,我国国有企业的管理层持股机制的实施程度比非国有企业低。 (2)我国上市公司的自由现金流与企业过度投资呈显著正相关,即企业自 由现金流越大,过度投资则越严重。而管理层持股与企业过度投资呈负相关,表 明管理层持股在一定程度上能抑制过度投资行为。 (3)管理层持股与企业过度投资—自由现金流存在二次曲线关系,过度投 资对自由现金流的敏感性与管理层持股呈正 U 型关系。当管理层持股比例达到 1 26.45%时,企业过度投资对自由现金流敏感度最低,对企业抑制过度投资的作用 最大。 (4)管理层持股相较于国有企业,在非国有企业中对过度投资的抑制作用 更明显,对国有企业而言,管理层持股机制的激励作用较小,不能很好地抑制过 度投资行为。 最后,在实证分析结果的基础上,从管理层持股机制法律法规的完善、企业 内部建立约束机制、证监会的监督机制和债券融资的监督作用四个方面提出了相 关政策建议。 关键词:管理层持股;过度投资;自由现金流;投资效率;抑制效应 2 Abstract With the continuous development of our economy, the inefficient investment problem of listed corporate in our country increasingly prominent, especially the over-investment problem. Under the modern enterprise system, there are inevitable conflicts of interest between ownership and operators. Managers put free cash flow into various non-ideal projects, and make decisions which contrary to the goals that maximize enterprise value and shareholder value. Shareholding by management can effectively reduce agency problems in enterprises, and transfo

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