机构投资人生态模型研究.doc

机构投资人生态模型研究 类 别：综合问题类 课题研究人：杜丽虹、姜昧军 选 送 单 位：江南证券有限责任公司 机构投资人发展的生态模型研究 内容提要 本文首先从观测成熟市场的基金发展历程入手，研究其演进过程中的市场环境转变和事件冲击的影响，试图发现机构投资人健康成长的生态条件：美国基金的发展史向我们展示了一国基金业发展的完整历史轨迹，基金的发展和成熟需要一定的生态环境——法制环境、资本市场环境和上市公司环境——而在封闭市场中这一环境的形成需要很长的时期，并且崩溃似乎成为推动市场进一步前进的必然动力，崩溃的压力推动了法制的完善和投资人结构的改善！那么，新兴市场国家是否也必须要经历崩溃的冲击呢？资本全球化流动的今天我们能否将这一发展过程缩短并跨越某些阶段呢？ 为了回答上述问题，我们通过模型分析从理论上刻画了长期化机构投资人的发展及其作用。研究结果显示，法制环境的完善、股权结构的适度分散、信息挖掘成本的降低和初始状态下投资人结构的优化是决定机构投资人能否健康生存和发展的必要生态环境；这几项条件之间是一种乘法关系，在股权相对集中、法制尚不健全的情况下，通过改善投资人结构的初始状态能够迅速突破机构发展的瓶颈；但新兴市场机构投资人的萌芽状态决定了优质投资人的来源难以内生，养老基金和境外合格投资人的引入是制造外生优质投资人、营造基金生态环境的捷径。 总之，单纯的机构化、片面追求基金规模的扩张并不能带来投资人结构的改善和市场的成熟，年仅六岁的中国基金业仍很脆弱，从国际经验看这一阶段的基金通常都面临着非理性繁荣下的崩溃威胁。机构投资人的真正健康发展离不开理性化的长期投资人的市场参与，这就要求我们在大力鼓励基金发展的同时，应关注基金自身的生态环境，尤其是营造初始状态下长期化机构投资人的强势地位。而对养老金投资的税收优惠和有管制下境外合格投资人的引入是加速中国机构投资人和资本市场发展的必要途径。 目录 1．我国基金的困境和矛盾 1 2．美国机构投资人的演进路径 2 3．新兴市场国家的困境与出路 7 3．1 拉美国家的资本市场边缘化和机构投资人的困境 7 3．2 国际比较的启示和问题的提出 9 4．机构投资人演进的模型解释 10 4．1 早期机构投资人的非理性繁荣与崩溃中暴露的脆弱性 10 4．1．1 DSSW模型 10 4．1．2 财富效应下的不完美套利模型 12 4．2 市场参与——机构投资人的生存门槛 14 4．3治理参与——机构投资人的发展门槛 17 4．3．1 模型假设 18 4．3．3 治理门槛 21 4．4 小结 24 5．结论及启示 25 5．1 初始状态下合格机构投资人的强势地位打造 25 5．1．1 养老基金和保险资金的入市及政策倾斜 26 5．1．2 QFII等境外机构投资人的市场参与 28 5．2 法制环境和交易制度的完善 28 5．3 发展是硬道理 29 5．4 结论 29 机构投资人发展的生态模型 1．我国基金的困境和矛盾 2004年，中国基金业的市值规模突破3000亿，接近A股市场流通市值总和的25%——我们用六年时间走完了发达国家几十年甚至上百年的历程，“超常规发展”成为对中国基金业成长道路最贴切不过的形容词了。但也就在基金业逐步从“镁光灯外”走向市场焦点的同时，基金业却迎来了前所未有的尴尬，从“黑幕”中走出的基金在2004年陷入了“抱团取暖”的窘境，而2005年日益加大的赎回压力又迫使许多基金“弃车保卒”、转投二线蓝筹，在“换手率高”、“投资同质化”的置疑声中，处在历史转折点的中国基金业需要静下心来，从历史的、国际的、理论的和实证的角度来深入解析我们的机构化道路——同成熟市场相比，我们的机构究竟还欠缺了什么？ 随着国内基金的迅速发展，机构投资人成为市场的一个流行词汇，但应该明确的是，目前我国所说的机构投资人主要是指面向个人投资者的封闭式基金和开放式基金，养老基金和保险资金的实际入市量很小，因此，整个基金市场表现出类似于美国零售型共同基金的特点，甚至比美国共同基金的行为更加短期化。过去三年我国基金的持股周转率2002年基金持股周转率为2.88倍；2003年是基金业绩大好的一年，同时也是基金持股周转率大增的一年，高达3.74倍；2004年行情走弱，基金持股周转率虽然有所下降，仍然高达3.22倍。 3．新兴市场国家的困境与出路 3．1 拉美国家的资本市场边缘化和机构投资人的困境 20世纪70年代以前，拉美经济主要采用的是进口替代的工业化模式，但由于本国储蓄率不高，又追求资本密集型的投资，导致对外债的过度依赖，在出口受到亚洲新兴市场国家强力挑战、同时资本使用效率又始终得不到提高的情况下，终于在上世纪80年代爆发了债务危机，整个80年代被称为拉美经济“失去的十年