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权益法与投资资本法评估结果差异分析 　　[摘要] 当采用权益法(直接法)和投资资本法(间接法)评估企业股权价值时，评估师可能会发现这两种方法评估结果并不相同。到底哪种方法正确？其结果差异的原因又是什么？本文将对这两个问题进行讨论。 　　 　　引言 　　 　　在价值评估的实践中往往可以发现一些在书本上没有论述甚至没有提及的一些问题。孙红宾、陈桂庆两位在一个评估项目操作中发现，采用折现现金流法的两种模型计算股权价值时会得出不同的评估结果[参阅“对折现现金流法两种模型适用情况的探讨”――《资产与产权》（2005年第二期）以下此文简称为“探讨”]。在采用收益途径评估企业股权价值时，评估师广泛使用着两种方法――权益法和投资资本法（有时也称为直接法和间接法）。权益法是通过折现企业的红利和股权现金流来评估企业股权的价值，此时的折现率应该是反映权益投资者所要求的回报率。而投资资本法关注并评估得出的是企业的整体价值，此时企业的权益价值为企业整体价值减去债权的价值（所以被称为间接法）。求取企业价值普通采取的方法是间接法。即先将企业所有投资者的现金流，包括债权人和股权投资者的现金流折现，然后再得出企业权益价值。而这个时候的折现率则应该是加权平均资本成本（WACC）。从企业价值的评估原理来说，这两种方法得出的权益价值应该是一致的。 　　然而实践却令评估师大感困惑，因为在大部分情况下，两种方法评估出来的结果不尽相同。以前没有发现到这个差异，可能是因为没有同时采用这两种方法对同一企业的股权价值进行评估。孙、陈两位是有心人，提出了这个问题并进行了有益的探讨。本文意在此文章的基础上作进一步的探讨，并提出解决矛盾的办法。 　　 　　讨论 　　 　　“探讨”以模拟实例进行了演算，然后得出五点结论。其观点如下： 　　1.采用两种方法计算的股权价值在大部分情况下是不相等的，差额的大小与负债率有密切关系。 　　2.在相同或相近负债率的情况下差额的大小与所得税税率有较大关系，但所得税为0的时候差额依然存在，说明所得税并非差异产生的根本原因。 　　3.在这两种方法中，权益法立足于股东能够实现的现金流，其结果应该更接近我们对折现现金流的定义。而投资资本法采用的是求出投资资本价值基础上扣除债权价值的方法，只能说是前者的替代。一旦两者出现差异说明后者并不总是能够替代前者。 　　4.采用权益法时须考虑有息负债借入与偿还的时机，即融资策略。应在预测期判断企业及时有息负债与理想负债之间的差额，通盘考虑还本付息。 　　5.在企业资本结构比较优化而保持稳定的情况下，在投资资本法可采用一恒定值作为未来各年的折现率，应避免采用权益法时对融资步骤预测的不合理所带来的折现率误差。 　　笔者认为，以上结论均是在实际算例的基础上推导出来的，这些结论反映了这种差异的现象，但未必反映了其本质。笔者根据对一些实际评估案例和有关资料的分析，提出观点如下： 　　1.“探讨”的第一个和第二个结论是符合实际情况的。也就是说，采用两种方法计算的股权价值在大部分情况下不相等的现象是存在的。差额的大小与负债率有密切关系，在负债相同或相近的情况下又与税率有很大关系，也是绝对正确的。 　　但是，我们知道收益法中的关键是要正确地确定现金流和折现率。如果这两个参数的估计都是正确的话，那么不管是采用权益法还是投资资本法，其评估结果都应该是正确的。但为什么这两种方法计算结果不一致呢？那肯定还是在操作中的某个环节出现了问题。 　　一般来说，预测现金流时，评估师一般不会发生导致两种方法结果不等的较大误差，问题多半出在折现率上。部分评估师可能是忽略了这一点，即无论是股权现金流折现中的股权资本成本还是投资资本现金流折现中的WACC，都与企业的负债率，也就是和企业的资本结构有着密切的关系。所以如果使用资本结构不变的折现率来评估未来资本结构变化的企业价值就会产生问题。 　　股权资本成本如采用CAPM模型来估算，则有： 　　 　　 　　 　　其中，?u为不受财务杠杆影响的贝它系数，Debt/Equity为企业负债与权益的比例， T为税率。这里我们发现，股权资本成本实际上是负债率与税率的函数。当负债率发生变化时，股权资本成本折现率应该有所变化。 　　对于投资资本现金流折现中的WACC来说，其与资本结构的关系更为密切，当然也是企业负债率与税率的函数： 　　WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd(1-t)×[D/(E+D)] 　　可见，当企业的负债率在预测的未来年份发生变化的时候，其权益资本成本和WACC都应该相应进行调整，这样计算出来的股权价值才会一致。如果有一个折现率没有调整或两个都没有调整，则计算出来的结果自然不会相等。而且，由于它们都是负债率和税率的函数，所以，负债率越大，差异越大；负