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上市公司反向股票分割私有化研究文献述评 □唐晓瑭 （广东电网公司佛山供电局 广东佛山 528000） 摘要： 上 市 公 司 反 向 股 票 分 割 私 有 化 已 成 为 成 熟 资 本 市 场 上 经 常 采 取 的 资 本 运 作 手 段 之 一 ，近 年 来 受 到 学 术 界 的 广 泛 关 注 。 本 文 对 现 有 国 内 外 相 关 文 献 进 行 梳 理 ，分 别 从 引 起 反 向 股 票 分 割 的 动 因 、交 易 过 程 以 及 对 股 东 、市 场 、公 司 发 展 本 身 产 生 的 影 响 等 方 面 展 开 述 评 ，并 在 前 人 研 究 的 基 础 上 总 结 尚 未 解 决 的 问 题 ，指 出 未 来 研 究 方 向 。 关键词：反向股票分割 私有化 价值低估 私有化在过去二十年时间里， 无论在交易的数量和金 额上都有大幅度的增长。 随着世界经济的一体化和 私 金融全球化趋势的加强，以及我国对外开放程度的提高，我 国企业受到了海外投资者的广泛关注， 越来越多的国内企 业选择在国际资本市场融资（易宪容等，2006），这就涉及到 反向股票分割私有化的问题。在国外成熟的资本市场上，关 于反向股票分割的驱动因素、 交易过程该如何进行及私有 化对公司股东财富的影响情况等方面， 学者们已进行了大 量研究，本文将就上述问题的研究成果进行总结与梳理。 一、反向股票分割私有化文献回顾 （一）反向股票分割私有化决策动因研究文献 1.股票价值被严重低估，反向 分 割 私有 化 成为 公 司采 取的资本运作手段。 股价低估是建立在管理者与投资者信 息不对称假设前提下的， 当管理者认为股票价值被低估或 公司未来盈利水平高于市场预期就会回购一部分股票以向 市场投资者传递价值被低估的信号。在纳斯达克市场上，股 价 被 低 估 的 公 司 失 败 被 迫 退 市 的 风 险 较 大 。 Seguin 和 Smoller（1997）通过 比 较 失败 退 市 的 案 例 发 现 ，IPO 值较 低 的公司失败率要比 IPO 值较高的公司要高， 同样 Fama 和 French（2004）在研究 1973-2001 年间 IPO 案例的长期盈利 情况发现，自 1979 年，新发行上市的公司股票数量显著增 加，但因融资失败而被迫退市的比率也越来越高。 因此，针 对股价相对资产价值长期处于低估， 反向分割可以在公司 需 要 对 股 价 进 行 重 新 定 位 时 ， 具 备 一 定 的 灵 活 性 （Jing， 2003）。 2.反向分割后可以降低运营费用和代理成本。 一方面， 反向分割可以合并交易的股票数量从而可以帮助公司降低 未来的交易成本；另一方面，反向股票分割后，中小股东的 数 量 会 大 幅 减 少 进 而 降 低 一 定 的 服 务 成 本 （Martell 等 ， 2007）。 此外，Jensen（1986，1989）认为公司如果存在超额的 自由现金流， 且当前的组织结构便于管理层进行特权消费 或者投资净现值为负的项目时， 公司进行私有化将是有利 的，因为私有化主要靠负债进行资金支持，债务的增加意味 着管理层需要把主要精力放在债务偿还上， 而没有多余的 资金用于那些次优的项目和消费中； 同时债权人会通过债 务合约对公司进行约束， 一旦不能偿还便有权要求公司进 行清算，管理层所持股份便会大大缩水。 因此，在公司私有 化后， 债权人的监督和管理层财务风险的增加可以有效地 降低代理成本。 Boot 等（2003）同样指出企业家对于私有化 的决策， 是根据自身对公司管理的自主性与公司股票的高 流动性和低资本成本之间权衡的结果， 而给予管理层适当 的决策自主性以及保持一个公司稳定的股东基础， 是保证 股东与管理者分歧得到解决从而降低与治理结构相关的代 理成本的有效途径。 3. 反向分割可以吸引相关机构和国际投资者的注意。 如世界第一特种晶圆代工厂商 Tower Jazz（TSEM.NASDAQ） 在 2012 年 完 成 反 向 分 割 之 后 ， 该 公 司 行 政 总 裁 Russell Ellwanger 就指出 此 次 分割 将 帮助 公 司获 得 持 续 的 美 国 投 资和分析师的关注， 保持股票在纳斯达克和特拉维夫证券 交易所的上市地位。 此外，与股票被严重低估而被迫反向分 割的公司不同， 尽管一些上市公司股价足够高并可以恢复 或维持其在资本市场的地位， 但依然不符合公司期望的股 价范围或无法满足投资者的注意， 因此会利用反向股票分 割来重新定位股价，如 Jain（2004）研究发现，一些上市公司 采用反向分割的方式将股价提高到