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交叉持股的法经济学分析
以代理成本和法律规制为线索
曲阳?湖南大学法学院?副教授
关键词:?交叉持股;公司治理;代理成本;控股权
内容提要:?交叉持股会造成公司股东的控制权与现金收益权相
分离,继而导致高昂的代理成本。就母子公司之间的交叉持股而言,
可能会造成完全的内部人控制;而对于非母子公司而言,这种成本随
着交叉持股的比例上升而递增。从法律规制成本角度而言,禁止母
子公司之间的交叉持股,有条件地限制非母子公司之间的表决权行
使是符合效率原则的;规制范围限于股份有限公司;规制方式是限制
超额持股一方的表决权行使。
分析框架和方法
在我国现有的论述交叉持股的文献中,从研究领域而言,基本
上都是侧重于外部负面效应的讨论,如虚增资本、企业垄断地位的
形成以及对股市泡沫的助推作用等等。上述问题讨论并非不重要,
但是很多超越了公司法的作用范围,如虚增资本问题,在现代商业
社会中债权人保护问题已经通过合同条款和中介机构的资信调查加
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以解决了,同时利用信息披露也可以在一定程度上缓解这一问题。
从公司法的功能角度而言,对交叉持股所产生问题的讨论应集中于
公司治理问题。此外,从研究方法上而言,我国现有研究大多局限
于思辨性的论述,或者通过介绍比较国外的立法规范来得到研究结
论,而这一研究的根本缺陷在于没有触及条文背后的机理,无法解
说各国立法规范的差异,如为什么德国法限制的主动超额持股一方
的股权行使,而日本和韩国则限制被动超额持股一方的表决权的行
使,因此也就在根本上无从为我们的立法提供更具说服力的依据和
指引。
在一些法经济学者看来,社会生活中的各个领域都是可以利用
经济学进行分析的,美国芝加哥学派在这一方面发挥到了极致,有
的学者甚至对家庭和婚姻进行了经济学分析。在笔者看来,其实任
何一种学科都有一个边界,也就是“能和不能”的范围,为扩大自
己的研究领域而叫嚣“经济学帝国主义”是没有多少意义的。与社
会生活中的其他领域如婚姻家庭相比,交叉持股作为现代经济生活
中一种较为常见的经济活动现象,它更加适合用经济方法进行分析,
也才能真正发挥法经济学其特有的功能和效用。
交叉持股对公司治理产生主要问题是控制权(下文有时会使用表
决权一词)扭曲问题。股东之所以享有控制权,经济分析法学派对这
一问题已经论述较多,其基本理论预设在于由于股东是次于债权人
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的清偿次序,同时基于所有权成本的考虑,将表决权分配给股东是
最有效率的。?[5]而控制权之所以重要,这是因为“它既是对现任
管理人员的惩戒性力量,也是对非最佳的管理加以纠正的机制”。
[6]在闭锁公司,或者我国所称的有限责任公司中,很明显股东可以
通过行使表决权来对管理层形成有效制约;而在公众公司中,尽管由
于股份分散而导致严重的搭便车问题,但是由于公开控制权市场的
存在,仍然给管理层形成巨大的压力。也正是如此,世界上各国公
司法存在一个趋同性,即通常情况下不能取消股东的表决权,也不
允许表决权与其他权利相分离。只有在特殊情况下,如持有优先股
的股东可能会被剥夺表决权,而此时被剥夺的理由在于其基于优先
清偿的权利并不承担企业经营的风险,由此导致其地位和一般债权
人的地位是类似的,与普通股东享有的剩余索取权(residual
claimant)存在较大的差异。?[7]
上述问题可以归结到一点,只有当表决权与其匹配的剩余索取
权相一致,股东权利才能得到较好的保障,否则会产生严重的道德
风险和高昂的代理成本。
交叉持股带来的“CMS”结构问题
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假设一个拥有?n?个交叉持股结构的公司集团,用?Sij?代表?j?所
持有的?i?公司的股权份额,用?Si?代表一个控制人持有?i?公司的股权
份额,对于每一个?i?公司,控制人只需保持:
S???S
控制人就可以控制?n?个公司的所有资产,但是控制人可能只获
得这些公司现金流(cash-flow)分配权的很小份额。上述问题的最极
端的例子是,当一个控制人在两个公司中拥有相同的持股比例?s,
而这两个公司相互持有对方的?h?份额,这时如果?s?h?1/2?的话,也
就是说确保对这两个公司的控制,此时他享有的现金流分配权的比
例就是:
=?(?)
在这样一个由两个公司组成的对称性交叉持股结构中,我们首
先设定?S=?(1-?)和?h=?[1-a(1-a)],再设定上述情况可以通过设定
s?和?h?具体参数,也
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