资本开支和折旧的黄金比例.docxVIP

目录 经济转型下，基于供给侧构建行业比较研究框架 6 板块轮动效应趋弱，传统策略行业比较框架有效性减弱 6 需求侧弱化原因：投资回报率下行、融资成本高企，投资意愿低迷 8 实体投资收益率收敛，投资意愿低迷，加速产业内部结构分化 8 在手现金增速未见明显抬升，进一步压制企业再投资意愿和能力 9 供给侧权重提升：当前基于生命周期理论的行业比较框架更加适用 10 历史回溯验证：“出清末期”传统龙头盈利能力提升的持续性较强 12 通过 Capex/DA 指标，刻画行业供给端边际变化 14 传统行业的产能出清节奏中，或已酝酿下一轮投资机遇 14 资本开支/折旧摊销绝对景气：中枢变化趋势基本一致 15 资本开支/折旧摊销相对景气：盛极必衰，悲观后修复 17 基于 Capex/DA 指标，探寻供给侧行业投资线索 19 基于生命周期框架，重点关注处出清末期进阶期行业 19 左侧筛选：出清末期+洗牌期，指标跌入底部关键区间 19 右侧跟踪：出清末期+进阶期，指标处中位且拐头向上 20 附录 21 图表目录 图 1：2015 年后，板块轮动效应显著弱化，细分领域的差异化逐步显现 7 图 2：近年工业企业口径国企、民企总资产回报率较 2011 年高点下滑 9 图 3：上市公司口径国企、民企净资产收益率 2018 年回升后再次下行 9 图 4：非金融上市企业口径来看，近年 ROIC 中枢下台阶，与企业贷款利率间轧差再度回落 9 图 5：自 2010 年开始，实际上融资环境的切实改善是每一轮企业盈利见底及投资兴起的必要条件 10 图 6：近年部分传统行业龙头公司已逐步越过“出清期”迈入“进阶期” 11 图 7：从产业生命周期阶段而言，多数传统行业当前处于洗牌期或者出清期，企业增速低迷、投资意愿受压制 11 图 8：近年部分传统行业龙头公司越过“出清期”迈入“进阶期”，Alpha 机会愈发突显 12 图 9：以水泥行业为例，“出清末期”龙头公司利润率提升率先贡献 ROE 增长，之后周转率加快进一步贡献 13 图 10：以水泥行业为例，“出清末期”行业估值往往受到压制，伴随龙头盈利能力的改善后续实现“戴维斯”双击14 图 11：一轮典型的传统行业产能周期三个阶段 15 图 12：非金融油来看，资本开支/折旧摊销与业绩增速大致呈反向变动 16 图 13：非金融油来看，资本开支/折旧摊销与盈利能力对应关系变化 16 图 14：动物保健行业资本开支/折旧摊销与盈利能力基本呈反向变动 16 图 15：船舶制造行业资本开支/折旧摊销与盈利能力变化趋势基本一致 16 图 16：钢铁行业资本开支/折旧摊销与盈利能力基本呈反向变动 16 图 17：饮料制造行业资本开支/折旧摊销略滞后于盈利能力趋势变化 16 图 18：以水泥行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律 17 图 19：以工程机械行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律 17 图 20：以轮胎行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律 18 图 21：以造纸行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律 18 图 22：以重卡行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律 18 图 23：基于产业生命周期框架和“资本开支/折旧摊销”指标寻找行业投资机会 19 表 1：2015 年以前，A 股市场的板块轮动效应显著，需求侧因子驱动逻辑强劲有效 8 表 2：按照左侧线索筛选资本开支/折旧摊销 TTM 指标等条件得到的 24 个三级行业 20 表 3：按照右侧线索筛选资本开支/折旧摊销 TTM 指标等条件得到的 24 个三级行业 21 表 4：当前处“行业洗牌期”和“成长向洗牌过渡期”的细分行业 21 表 5：当前处“龙头进阶期”及“出清末期”的重点行业梳理 22 本篇报告作为供给侧产业生命周期系列第三篇专题报告，从财报视角分析，我们试图对近年由“市场出清”向“龙头进阶”期实现跃进的传统行业进行拆解回溯，并基于资本开支的周期视角，挖掘中期维度传统行业或具备哪些投资机会。 本篇报告主要结论如下： 1、 经济结构转型下，基于供给侧构建行业比较研究框架更具适用性。 从投资层面来看，近年板块轮动的效应趋弱，对应策略自上而下的传统行业比较框架有效性也开始减弱：1）2015 年以前，需求侧因