可转债的赎回概率调整定价模型分析报告啊.pdf

证券研究报告|金融工程研究

2024年02月08日

量化专题报告

可转债的赎回概率调整定价模型

包含转债个券赎回意愿差异的CCBA定价模型。可转债在满足赎回条款

后，发行人有权选择是否执行条款。当发行人赎回意愿强时，投资者预期

转债的实际存续期较短，转债价格便会较低，可见赎回意愿在一定程度上相关研究

会影响转债的价格。本文基于专题报告《可转债定价模型与应用》中的CCB1、《量化分析报告：景气选股模型1月超额11%，继

模型以及转债赎回与不赎回的公告数据，通过对赎回保护期的概率分布进续看好高股息——基本面量化系列研究之二十八》

行建模，从而在转债定价中实现了对赎回意愿的刻画，形成了新的赎回概2024-02-06

率调整定价模型CCBA（CallableConvertibleBondAdjusted）。该CCBA2、《量化点评报告：持有偏债转债的机会成本处于历史

模型相对于传统的CCB模型与蒙特卡洛模拟模型有着如下的优势与提升：低位——二月可转债量化月报》2024-02-05

3、《量化周报：市场情绪已过度悲观》2024-02-04

相对于CCB模型。由于加入了赎回意愿的变化，CCBA模型在相对定

4、《量化分析报告：择时六面图：情绪面打分继续

价与绝对定价两个维度均有一定的提升。1）相对定价：CCB定价模型中没

恢复》2024-02-03

有体现出个券赎回意愿的差异，其假设所有转债的赎回意愿均较强，因此

5、《量化点评报告：二月配置建议：风格模型指向高质

CCB选债策略易选出赎回意愿强的转债，如金融转债。而加入个券赎回意

量、高股息和低波动——资产配置思考系列之五十》

愿差异的CCBA模型，相当于对赎回意愿进行了“中性化”，使得选债策

略超额收益更加稳定。2）绝对定价：最近几年整体转债市场估值提升的原

因之一为赎回意愿的弱化，赎回意愿的弱化使得转债期望存续期更长，理

论定价应当更高。因此我们将赎回意愿变化考虑在定价之后，得到的市场

CCBA定价偏离度中枢更加稳定且接近于0，对择时有相对更好的效果。

相对于蒙特卡洛模拟模型。蒙特卡洛模拟为常用来刻画赎回意愿的定

价模型，然而该模型的核心应该是在于如何建模赎回意愿，而非蒙特卡洛

模拟本身。因此当我们调整赎回意愿模型时需要经常批量重新模拟路径并2024-01-31

计算新定价，该过程较为耗时。而CCBA模型是基于CCB模型构建，CCB

模型本身是解析解运算效率高，因此我们可以专注于对赎回意愿进行建

模，使得定价模型的效率与效果皆优。

对于CCBA定价模型，本文主要有以下两点应用：

平衡转债增强策略。我们构建了CCBA定价偏离因子=转债真实价格

/CCBA模型定价-1，该因子在平衡转债中能够实现稳定的超额收益。基于

CCBA定价偏离因子构建的平衡转债增强策略，从2020年开始相对于平衡

基准能够实现年化10.6%的超额收益，信息比率2.60，在2023年也能实

现15.1%的绝对收益，同时波动与回撤分别仅有8.8%与5.3%。

择时策略。我们基于信用债与转债YTM之差和市场CCBA定价偏离度

可以实现对转债国债的择时策略，当信用债与转债YTM之差较低且CCBA

估值较低时，说明转债市场已经处于估值低位，且相对于股票的敏感性已

经较低，此时下行空间有限，择时策略便会超配转债资产，该策略从2008

年开始能够实现9.26%的年化收益，显著优于2.99%的策略基准。

风险提示：