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结合研究结果,本文提出以下政策建议。第一，监管部门应该合理且适度地关注业绩对赌协议的具体定价。可以重点跟踪承诺高、估值高的并购交易事件,杜绝非善意承诺和迷惑式重组。第二,对被并购方而言,如果其在对赌机制中隐含了“不切实的业绩目标”，那么这种强势的对赌注资反而会加深公司本身不完善的商业模式和偏误的发展战略,从而使公司对赌失败带来经营和市场风险。控制解决借贷难带来的非理性对赌的关键在于综合提升借贷市场流动性、借贷手段和借贷信息透明度,即通过扩大企业融资渠道、维系借贷市场的流动性、引入金融科技监管手段等缓解并购信息不对称和强势借贷合约签订等问题。第三,对投资方而言,虽然由于对赌协议有转嫁风险﹑保护投资者收益的作用,投资者愿意为其接受更高的溢价,但如果为了合约达成而接受过高溢价的行为反而会带来消极的市场信号并造成对赌失败。所以未来一方面需要提升并购方设计对赌协议条款的充分性和专业性,如引入风险规避条款、有效估计标的公司的真实增长潜力和经营管理能力等;另一方面并购双方需要加强关于合约的沟通,通过重复博弈缓解信息不对称问题，设置合理的业绩对赌目标来改善收购效率和结果

自2003年摩根士丹利在中国投资市场上经典地使用了对赌协议后,业绩对赌协议在并购重组和公司投资领域得到了较广泛应用。尽管中国《上市公司重大资产重组管理办法》和《九民纪要》中关于对赌协议有着一定的规范和要求,但其在实际应用中仍然存在些问题,例如在多数行业中仍存在无法实现对赌协议规定业绩的情况,其中2020年在传媒和通信行业的对赌协议未完成比率甚至高达50%。随着国内关于对赌协议发展的深入、媒体关注度的提升和相关法律和规定的成熟,为了缓解对赌协议现存的应用问题.进一步优化其现有合规体系,关于对赌协议的研究具备愈加广泛的实践意义。

对赌协议是投资者与投资组合公司或其股东之间达成的契约安排,如果标的公司在对赌期间无法兑现约定标准,则需要在对赌协议约定期限内补偿收购方。从本质上说,对赌协议是期权的一种形式,可以被理解为一种法律上的附生效条款的合同(LukasandHeimann,2014)。根据约定标准的类型，一般口径下的对赌协议约定标准包括将IPO作为投资者退出和股票回购条款等非指标性标准;狭义的对赌协议主要以一段时间后的公司业绩作为初始投资调整条款的标准。本文主要围绕狭义定义下的对赌协议展开,在某些研究中其也被称作业绩承诺协议或业绩对赌协议。

并购溢价作为并购重组事件中的博弈结果和交易后果,关于其来源的理论主要包括协同假说、过度投资假说(Roll,1986)、赢者诅咒假说(Capenelal.,1971)和代理理论(ShleiferandVishny,1997)等。然而在信息不对称市场上,并购溢价还会受到公司内部及外部各类公开信息的影响,而业绩对赌协议作为投资者的风险规避工具和目标公司及时融资的手段,可以有效降低信息不对称风险、保护风险投资利益﹐从而会对投资者愿意支付的并购价格产生影响并释放市场信号。

基于以上讨论,本文从理论和实证方面重点分析了业绩对赌协议对并购溢价的作用和为了达成对赌而接受高溢价对市场反应产生的中间遮掩效用(负向中介效用),对于未来业绩对赌协议定价和含对赌后并购溢价范围的确定奠定了基础。

基于理论和实证分析,本文构建了信息不对称并购市场上买卖双方的博弈模型,从理论角度分析了对赌协议对转移并购风险的作用并提出相应假设;考察了含业绩承诺的对赌协议细节(相对业绩承诺规模和承诺期长度)与并购交易中提供的溢价之间的关系;解释了由对赌协议造成的并购溢价对业绩承诺和收购者获得的异常回报之间关系的遮掩效用和门槛效用,并进一步分析了并购溢价在合约细节和业绩对赌实现情况、市场反应和对赌实现中的作用。