环保公用行业价格改革系列深度八：固废，资本开支下降，C端付费理顺%2b超额收益，重估空间开启！.pdf

要要素素价价格改格改革革中，中，滞滞后后3300年年的的公公用价用价格格改革改革启启航！航！

痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！

结论：促进可持续成长+估值天花板大幅打开

•水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长估值翻倍以上

•固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有α，驱动价值重估

•燃气：价格改革推进盈利机制理顺，1.8倍气量空间释放，估值存提升空间

•电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长盈利恢复稳定估值提升

图：公用要素价格改革的动因和影响

价格改革动因水务价格改革影响

供水市场化调价

污水处理费顺价

资源价值回归

提振盈利

固废

的长期可促成长

垃圾处理费顺价

持续性

财政缺口

燃气

天然气价格联动改善

提估值

现金流

交叉补贴电力

用户侧传导

电力市场推进

数据来源：东吴证券研究所绘制2

CC端端付付费改善现费改善现金金流，流，长长期存期存超超额收额收益益，，驱驱动动价值价值重重估估

公用事业中最低估，价格改革促模式C端理顺，现金流改善+超额收益驱动价值重估

价格改革的动因：缓解财政压力。垃圾处理费及电费补贴依赖政府支付，亟需建立前端垃圾收费制度。我们测

算国补退坡后垃圾处理费完全顺价至C端人均年支出38元，仅占2022年人均可支配收入0.08%。

价格改革的影响：理顺商业模式、改善现金流、提振估值。

•固废在国内公用事业中最低估，海外固废企业较水务享估值溢价，差异在于现金流与ROE！1）国内：固废较水

务燃气折价。水务、燃气现金流资产经历了估值上行，目前固废在公用事业类资产中估值最低，A股瀚蓝环境

、三峰环境、旺能环境等24年PE估值8~11倍左右；港股光大环境24年PE5倍，PB0.5倍（对应2024/6/14）。2）

海外：WM估值高于美国水业，丰厚自由现金流+高ROE享有估值溢价。美国废物管理PE(TTM)为33倍，高于美

国水业PE(TTM)26倍（对应2024/6/14），源于①现金流：成熟运营期维持正向自由现金流，C端付费现金流保

障度高；②ROE：2018-2023年WMROE均值28%＞A股固废板块ROE均值13%＞美国水业ROE均值10%。

•价格改革→垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善。国补退坡背景下处理费加速上行，政

策鼓励进一步顺价至居民端，C端付费有利于增强固废资产现金流回报的确定性。

当前处于ROE与估值低点！随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升！

•2023年A股固废板块平均ROE为10.79%，PB均值为1.35，处于低点。2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持

2.5左右。2022年以来板块ROE显著