2024年下半年宏观政策展望：多元目标下的破局之路.pdf

宏观年度报告

目录

1多元目标下的破局之路3

2央行多元目标的现状梳理5

3银行扩表放缓是上半年货币金融体系主线6

4影响之一：资金面波动降低，流动性分层消失7

5影响之二：债市节奏“先利率，后信用”8

6下半年展望：货币政策如何破局？9

7风险提示12

插图目录13

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1多元目标下的破局之路

我国央行是多目标的。《中国人民银行法》第二条和第三条规定，央行“制定

和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”，“货币政策目标是保持货

币币值的稳定，并以此促进经济增长”。因此，我国央行要兼顾的各项目标包括而

不限于：1）通胀；2）汇率；3）金融稳定；4）经济增长。

从入世后到2008年全球金融危机前，央行更多致力于抑制经济过热、通胀过

高和汇率过快升值。2008年全球金融危机期间，央行在稳定金融系统、促进经济

恢复方面发挥了重要作用。2008年全球金融危机后，我国经济对房地产和基建的

依赖度加深，经济的周期性加强，央行行为也呈现鲜明的周期性特征，对于多元目

标的调节总体是双向和动态平衡的。

近年来，随着国内人口结构、房地产业、地方债务、外部环境等发生一系列变

化，央行行为的周期性减弱、传统政策空间减少、银行息差收窄，特别是在海外陷

入旷日持久的高通胀和高利率后，多元目标彼此兼顾的难度进一步上升。

就当前来说，央行要兼顾的目标至少包括几个方面：1）海外高利率下的汇率

稳定；2）银行息差收窄后的金融稳定；3）防止资金沉淀空转；4）广义地方信用

收缩下的再通胀。

货币政策并非万能，要完美兼顾各个方面也并非易事，我们在近两个月看到的

诸多“不寻常”也多源于此。

稳汇率。历史的进程充满意外和反转，由于公共卫生事件和地缘冲突等种种原

因，以美国为首的海外发达经济体通胀从金融危机后的“上不去”变成“下不来”。

美联储从2022年3月启动加息，到2023年7月累计加息525BP，至今已维持

近一年。这一年间，央行仅进行一轮完整降息（OMO-MLF-LPR同步下调）、

DR007中枢升至政策利率上方，力保人民币汇率运行在合理位置。

稳金融。过去几年金融向实体让利，社会综合融资成本下降，商业银行的资产

端收益持续走低。虽然存款自律机制也在发挥作用，负债端成本仍居高不下，国有

大行整体负债成本甚至不降反升，今年一季度商业银行净息差再创新低。除了继续

严格存款自律，治理手工补息兼有降成本和防空转的双重效果，尽管这造成了一定

程度的存款脱媒。另外，从今年起连续几年发行超长期特别国债，国有大行将是主

要承接和配置力量，如果超长端利率被交易力量过度下拉，国有大行将面临配置难

题。

防空转。2001-2021年，M2平均增速比名义GDP增速高2个百分点，2022-

2023年则高出6个百分点。今年一季度名义GDP增速4.2%、M2增速8.3%，

仍高出4.1个百分点。与偏低的名义GDP一致是持续下降的M1，而M2持续背

离偏高，可见资金使用效率不高的情况确实存在。近期央行完善金融业GDP核算

方式，金融机构为追求规模而虚增存贷款的冲动被抑制，M2增速进一步向名义

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