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关于我国上市公司现金股利政策的理论解释

【论文摘要】目前西方财务学界解释公司股利政策的主要理论是信号传递理论

代理理论，然而这两种理论在解释我国上市公司的现金股利行为时却受到了限制。

本文针对我国上市公司的非理性消极现金股利政策，从宏观和微观两个层面提出

了相应解释。

 【论文关键词】现金股利代理理论股权结构

 一、现有理论解释我国现金股利政策的限制

 为破解股利之谜，学者们提出了许多不同的解释公司支付现金股利原因的理论。

近年来取得重要进展的理论主要包括信号传递理论、代理理论和行为学解释等，

而目前处于主导地位的是信号传递理论和代理理论。

 1．信号传递假说的限制。股利信号传递理论认为管理当局与企业外部投资者

之间存在信息不对称，管理当局拥有更多的有关企业未来现金流量、投资机会

盈利前景等方面的信息。管理当局通常会通过适当的方式向市场传递有关信息，

向外部投资者表明企业的真实价值，以此影响投资者的决策。罗斯(1977)提出了

有效信息传递工具必须满足的四个条件：①公司管理层有积极的动力发布真实的

信号；②传递有效信息的企业具有不可模仿性；③信号应当与未来可观测事件有

相关性(如较高的股利支付伴随未来更多的现金净流量)；④在传递同样信息的条

件下不存在成本更低的替代方式。由于信号传递假说本身解释不了为什么企业不

采取其他成本更低的类似手段(如财务杠杆、内部交易等)传递信号，因此我们从

前三个方面来分析信号传递假说在我国的限制。

 (1)管理当局是否有动力发布真实的信号。由于市场发育的缺陷，对于许多试

图以现金股利传递信息的企业，市场不一定给予应有的正面反应，这与我国证券

市场庄家借机炒作、拉升股价有关。这种状况的存在扭曲了股利政策与股价决定

之间的内在联系，导致了股价背离，也打击了管理当局发布真实信号的积极性。

 (2)关于现金股利的模仿性。在我国，对管理当局股利政策不当造成的损失没

有有效的监督和处罚机制。如果公司业绩下降，经理层可以调整股利政策，或是

通过资产重组等方式改变不利处境，而经理层本身的利益不会受到多少损失。正

因为这样，业绩不同的公司可以通过互相模仿采取相同的股利政策，加之市场存

在不同时期对不同股利政策肆意追捧的现象，必然会导致对某一类股利政策公司

股票的正面反应，在这种情况下市场显然不能区分企业到底传递了何种信息。

 (3)如果股利确实能够传递信号，未来的收益则应该按照相同的方式增长，这

种收益的增长就是与股利相关的事件。所以在发达国家证券市场有效的情况下，

单独验证股票价格对股利反应的文献很多。而目前我国由于市场有效性的程度低，

股价不能充分反映该期的全部信息，存在价格操纵现象，市场价格对股利宣告事

件的反应和企业利用资源的效率并不一致。我国上市公司支付股利的形式和水平

都极不稳定，这些都使儡通过现金股利的支付来传递未来盈利增长的信号受到极

大的限制。

 2．代理成本假说的限制。代理成本假说认为，股的支付能够有效地降低代理

成本。但是，由于我国不同的市场环境及企业股权结构与公司治理的特殊性，企

业中的代理问题十分突出，现金股利的支付要作为降低代理成本的手段的条件并

不成熟。

 (1)企业代理问题缺乏有效的市场监督。西方的代理成本假说与西方较为成熟、

有效的市场直接相关。企业面临新的投资机会时，需要直接面向市场筹集所需资

金，并接受新的投资者、债权人以及社会中介组织的监督。而那些本应发挥监督

作用的会计师事务所等中介组织或从业人员，由于行业体制、人员素质等原因也

没能很好地履行其职责，其监督的职责受到限制。从以上分析我们不难理解，仅

仅依靠证券市场对企业进行监督目前还不是十分有效。

 (2)国有股权的过于集中增加了解决代理问题的难度。股权结构是影响股利政

策最重要的因素之一。在美国，股份公司股权结构最大的特点是机构投资者所占

份额最大，一般占到50％左右，其次为个人投资者。而无论是机构投资者还是

个人投资者，其持股目的都主要是谋取最大的投资收益，他们关心构一开始就设

计出国家股、法人股、社会公众股等。其中的国家股和法人股不仅不能流通，而

且所占比重最大。股权分置改革后，这一问题才有所好转。

 (3)管理层持股制度缺乏弹性。在现代企业中，企业的最优激励机制实际上就

是能使剩余索取权和剩余控制权最大对应的机制，詹森和默菲的检验结果可以看

出，全部财富对CEO产出的激励效果中，有近77％是来自股票所有权的力量。

这就是说，要减少代理成本，最好的办法是让代理人拥有股权，成为剩余索取者。

据CSMAR数据统计，我罔上市公司2004～2006年三年间高管人员的持股平