债券策略报告：一致加久期的脆弱-240616.pdf

2024年6月16日债券策略报告

一致加久期的脆弱

证券研究报告

半年走来，什么策略最赚钱？3月下旬以来，票息资产做多力度增

强，不仅体现在收益率下行幅度显著超过同期限利率债，还有绝对点尹睿哲分析师

位的分位数，而各类票息资产表现指向配置端对收益和扛波动能力的SAC执业证书编号：S1450523120003

双重诉求。由于票息资产品种/期限/等级快速轮动，这将削弱单一品李豫泽分析师

种/策略胜率。什么策略组合最有性价比？用模拟组合手段观察，不SAC执业证书编号：S1450523120004

难发现：

第一，利率风格和信用风格组合中，二级债和城投债拉久期综

合收益靠前；而且当信用债仓位提升时，久期组合带来的收益

增厚相对可观，城投债拉久期跑赢其他策略组合，累积收益可

达4.6%。混合哑铃策略（城投债搭配二级资本债）虽一定程度

上可以兼顾仓位流动性，但收益表现弱于预期。

第二，从组合收益率稳健度来看，城投债拉久期策略并未因高

回报率而随之出现高波动，反而在信用风格组合内，成为波动

率偏低的组合。

供需不平演绎阶段。季末作为理财回表观察时点，根据普益标准最

新数据，6月理财存量规模仍在增长，区别于过去两年同期表现。此

外，股份行和城商行理财子公司新发产品业绩基准下限均值分布在

2.7%至3%之间，对资产收益要求依旧不低。尴尬的是，债券净增量缓

慢的格局在延续。因此，利率区间“明牌化”，债市增量资金一是还

在流入过程中，二是对收益要求还不低，配置端形成的“学习效应”，

恐怕会引导持债朝着久期和票息兼顾的方向，配置延续惯性时，如何

联动各类资产的表现和定价？

缩量背景下的持债转换。首先，二永债的分层。国股行次级债收益

持续下行，并再次逼近历史低点。6月以来，国股行次级债周度成交

笔数持续回落。值得注意的是，5月中下旬以来，4年至5年城农商

行次级债成交中，74%由永续债构成，其成交收益均值比同期限国股

行永续债高近14bp，这与上述模拟组合中次级债拉久期有“异曲同

工”的效果。其次，城投债下沉拉久期的新特征。3年期以上隐含评

级AA及以下等级城投债成交占对应期限总成交比例持续走高，达46%

左右，这一是符合上述债市“学习效应”，参与城投债下沉拉久期的

操作趋于一致化，二是与2022年理财规模达到高点时期的情况类似，

即：为数不多仍可以实现超额收益的策略。最后，超长产业债，不弱

的增持。6月两周，超长产业债净价累计涨幅已然超过5月全月表现，

特别是剩余期在10年以上的样本。尽管流动性改善不大，但成交中

低于估值达成的比例高于70%，且成交收益多低于估值，这将对估值

净价产生有利支撑。

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1

固定收益定期报告

总体上，回测上半年策略表现，提前布局久期成为制胜点，而城投

债拉久期的稳健度，正被债市投资者广泛认知。6月以来，城农商行

永续债、高票息城投债及超长产业债的表现不俗，有市场“学习效

应”的推动，也是利率区间被反复提示，投资者采取票息增厚收益所

致。不过，带久期资产在成交笔数、成交占比等方面缔造高点，可见

票息策略空间的逼仄，也反应当下债市拥挤和脆弱性——若一旦触

发调整，急跌或是难以规避的现实，如3月中旬和4月底。

策略执行方面，源于理财规模扩张，致使部分带久期票息收益快速

下行，公募产品相对考核影响下,有参与意愿，虽有利行情的延续性，

但同样可能弱化票息资产稳定性。所以区分资产弹性仍有一定必要

性，1）城投债方面，拉长久期是2.5%以上做收益的核心，关注4年

附近AA(2)优质地级市平台债，2）国