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证券研究报告|海外市场中期报告

2024年07月04日

海外市场中期报告以正合，出奇胜——资产极致分化后的再平衡

2024年下半年海外市场展望

证券分析师

薛威

资格编号：S0120523080002[Table_Summary]

投资要点：

邮箱：xuewei＠

谭诗吟回顾：降息预期反复，市场极化演绎。上半年美国经济存在韧性，通胀黏性显现，

资格编号：S0120523070007首次降息时点从年初预期的3月延后至9月，美债收益率和美元指数上升引发部

邮箱：tansy＠分亚太货币贬值。美债定价锚作用减弱，伦敦金现在部分央行的避险需求刺激下创

历史新高。市场极化演绎，美股AI板块独领风骚，科技龙头与中小盘的分化加剧。

现实：美国内生动能转弱，通胀担忧或消弥。市场曾在2022资产极致分化后的再

平衡年末至2023年初时认为2023年美国经济衰退是大概率，然而财政余波带来

的强劲经济超出全市场预期。我们认为当前正处于与当时完全镜像的过度乐观状

态，从经济数据内部来看，美国内生动能或许并没有想象中那样强劲。

第一，就业市场的变化或预示着美国经济拐点到来。首先，5月失业率已经上行至

4.0%。历史上失业率与（10Y-2Y）美债利差的相关性极高，能够有效体现出经济

变化，失业率上行一定程度上体现出就业市场转弱；其次，非农数据强劲可能由兼

职与移民的共同推动，而非美国经济的内生韧性；另外，美国职位空缺数/登记失

业人数比值已经恢复至疫情前的水平，职位需求不再像之前那样火热，美国就业市

场正在回归正常水平。

第二，居民消费转弱且内部分化加剧。存款方面，美国剩余的超额储蓄或支撑美国

消费至2024年中左右，下半年该部分支持转弱；工资方面，就业市场常态化后新

增就业人数和薪资均难以大幅上升，或直接对居民的购买力和消费意愿产生限制；

消费贷款方面，消费贷增长趋势明显放缓，信用卡违约率也有所上行。消费能力分

化在加大，职业空缺率降幅最大的行业正是时薪较低的行业，意味着美国中低收入

人群的生活压力上升，不得不进入劳动力市场寻求更多的兼职就业岗位。

第三，美国财政在下半年或有发力，但在高企的公共债务下对经济助力或有限。历

史上看，大选年美国赤字占GDP的比重更高，1929年以来，美国在大选年的财

政赤字占GDP的比重的平均值为3.6%，在非大选年为3.2%，显示大选年财政主

动支出更为积极。但美国目前的政府债务水平确实引发了部分担忧，从去年惠誉下

调美国主权评级、穆迪下调信用评级展望，到麦卡锡被罢免引发美债利率飙升，再