日元-日债正反馈机制开启，为何加息反而扣动了日元贬值的扳机？.pdf

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目录

1RegimeSwitch：从通缩到通胀2

2货币政策正常化意味着债务发散风险重归日元定价框架4

2.1日本货币政策走在全球货币政策宽松实践最前沿4

2.2偿债风险的衡量：债务发散风险指数7

2.3日元定价框架的再切换9

3日元-日债正反馈机制开启11

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图目录

图1：日本加息并未阻止日元跌势（左轴%）1

图2：日元汇率与美日利差背离（左轴%）1

图3：通缩-通胀机制转换2

图4：本轮日本选择提价的企业比例创新高（%）3

图5：本轮日本家庭和企业部门通胀预期创新高（%）3

图6：日本消费品成本传导系数处于自身60%分位数以上的商品数量（个）3

图7：日本央行宽松货币政策演变5

图8：日本短期利率和日元（左轴%）6

图9：日本薪资增速和通胀（%）7

图10：日本债务发散风险指数vs日本央行持有国债年增量（右轴，十亿日元）8

图11：日本主权债CDS9

图12：美元兑日元拟合模型10

图13：日元-日债的正反馈机制11

图14：负反馈链条11

图15：墨西哥比索和巴西雷亚尔兑日元12

图16：法德利差、欧元兑日元和美元兑日元13

图17：黄金vs日元加息预期（右轴，%）13

表目录

表1：日元双因子回归模型参数9

表2：模型分段回归结果10

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日本央行在2024年3月份的货币政策会议上，略早于市场预期开启了货币政策正常化

调整，退出了持续八年的负利率政策，将政策利率从负0.1%提高到0至0.1%范围内，同时

还结束收益率曲线控制政策（YieldCurveControl,YCC），并停止购买交易型开放式指数基

金（ETF）和房地产投资信托基金（J-REIT）。然而看似超预期鹰派的政策并未提振日元汇

率，反而像是打开了日元贬值的潘多拉魔盒，美元兑日元从3月初的150贬值到最低位157

以上，而且在5月美日利差收窄的背景下，同时日本央行做了干预的背景下，表现依然弱势。

本文试图探究为何加息反而扣动了日元贬值的扳机，且日债利率持续上行、美日利差收窄又

为何无法阻止贬值的步伐。

图1：日本加息并未阻止日元跌势（左轴%）

数据来源：Wind，西南证券整理

图2：日元汇率与美日利差背离（左轴%）

数据来源：Wind，西南证券整理

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1RegimeSwitch：从通缩到通胀

宏观经济系统中通胀状态有三个区间，类似图中通胀的变化率是通胀读数的三次函数：

1）经济变量互相钳制的负反馈区间：价格过高，需求减少，价格回落；价格过低，