货币政策再寻锚系列之三-美联储调整利率的路径：通胀持续性和自然利率的影响.docx

正文目录

一、CPI和PCE之间的缺口及其成因 4

二、房租和车险对核心通胀产生持续影响 6

三、通胀持续性和自然利率如何影响美联储调整利率的路径？ 14

图表目录

图1：美国CPI和PCE（2012=100） 4

图2：CPI与PCE背离的效应 4

图3：CPI、PCE与自有住房虚拟租金 5

图4：CPI中业主等价租金和主要住所租金 5

图5：PCE各成分贡献（%） 6

图6：PCE各成分同比贡献（%） 6

图7：超级核心PCE各成分贡献（%） 7

图8：核心CPI和核心PCE之间的缺口 7

图9：核心CPI各成分贡献（%） 7

图10：核心PCE各成分贡献（%） 7

图11：房租和所有者等价租金在价格指数中的权重（%） 8

图12：住房成分占核心CPI和核心PCE的比重（%） 8

图13：CPI房租构成（%） 9

图14：PCE房租构成（%） 9

图15：全国房价指数与职工收入中值之比 9

图16：住房负担能力指数 9

图17：抵押贷款利率和房价收入比 10

图18：房租负担能力指数 10

图19：待售单户住宅（千单元） 10

图20：在建住宅（万单元） 10

图21：开建住宅（万单元） 11

图22：房主和租房人对未来三年移动的预期 11

图23：当前抵押贷款利率下未来三年换房可能性 11

图24：锁定效应带来房屋销售损失（单元） 11

图25：锁定效应对房地产销售产生持续影响 12

图26：固定利率按揭贷款比重和数额（%） 12

图27：非农就业收入和新租户租金（%） 12

图28：新租户租金、CPI租金和PCE租金（%） 12

图29：PPI中保费成分变化（%） 13

图30：CPI、PCE、PPI中车辆保险成分变化 13

图31：机动车保险、新车、旧车和卡车 13

图32：2012年、2020年为起点回归2%通胀路径 15

图33：实际联邦基金利率和泰勒规则 15

图34：美国自然利率 15

图35：10年期通胀指数国债收益率 15

图36：债务占GDP比重（2024年以后为预测值） 16

图37：总赤字、基本赤字和净利息支出 16

图38：非农部门劳动生产率单位小时产出 17

图39：PCE主要成分贡献及未来趋势预测 17

图40：通胀目标和自然利率（2，0.5）下的利率路径 18

图41：通胀目标和自然利率（2，1）下的利率路径 18

图42：通胀目标和自然利率（2，1.5）下的利率路径 18

图43：通胀目标和自然利率（2，2）下的利率路径 18

图44：通胀目标和自然利率（2.5，0.5）下的利率路径 19

图45：通胀目标和自然利率（2.5，1）下的利率路径 19

图46：通胀目标和自然利率（2.5，1.5）下的利率路径 19

图47：通胀目标和自然利率（2.5，2）下的利率路径 19

表1：美国CPI和PCE比较 5

表2：CPI和未调整PCE的主要成分的相对重要性差异（%） 6

表3：2月核心CPI和核心PCE的缺口及其成分贡献（%） 8

表4：疫情以来美联储应对高通胀的政策措施 14

表5：Taylor规则估计方式 16

表6：自然利率估计值 17

疫情以来，美国CPI和PCE、核心CPI和核心PCE出现背离，其主要驱动因素是权重效应和范围效应。无论从核心通胀各成分的贡献来看，还是从核心CPI与核心PCE之间缺口变化来看，房租和车险是影响美国通胀持续性的主要驱动因素，房租在通胀指数中所占权重较大，且其数据存在时滞，增加了通胀持续性。美联储为了追赶曲线持续加息，带动按揭贷款利率上涨，对房地产市场产生的锁定效应超过抑制效应，推高房价和房租。降息有利于压低房租，进而抑制通胀，但可能会形成房租降、其他商品和服务价格涨，乃至价格-工资螺旋上涨，美联储按兵不动，保持利率更高更久的状态，随着可支配收入下降带动房租回落，使通胀向2%通胀目标附近靠拢。美联储面对通胀持续性推高通胀中枢，高债务率和赤字率推高自然利率水平形成的利率调整空间，可能将惯性泰勒规则作为参照，采用平滑方式来调控利率路径，避免出现先降后升的反复局面。

一、CPI和PCE之间的缺口及其成因

CPI和PCE是美联储关注的两大主要通胀指标，二者长期趋势出现背离，前者的增长率高于后者，主要是由于二者成分及其权重各异，具体可以分解为：

140135130125120115110105100CPIPCE图1：美国CPI和PCE（2012=100） 图2

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