财务风险识别模型：从蛛丝马迹到全局视角.docx

前言：为什么财务造假又一次引发市场关注？

财务造假问题一直困扰资本市场，不仅扰乱市场秩序，对投资的打击更是巨大的。近年来，金通灵、康得新、锦州港等财务造假案件层出不穷，其中不乏昔日的明星企业，年初房地产巨头恒大落幕，造假金额令人咂舌。财务造假的手段更是花

样百出，上市公司利用虚构交易循环、提前确认收入、择时计提坏账准备等“财技”调控利润，营造公司可持续经营的假象，这让资本市场的投资者防不胜防。

为什么财务造假又一次引发市场关注？是市场对公司财务造假的容忍度降低了吗？还是新的时代背景催生了新的造假手段，其复杂性和隐蔽性让投资者再次敲响警钟？我们对这一问题的思考，归纳为以下三个方面：

经济增长信心不稳定，市场对财务造假的容忍度在降低

我们在策略框架迭代系列报告——《大变局2：从交易边际变化到认知内在价值》中提到，随着中国经济进入发展的新阶段，经济总需求的弹性下降，23年以来

市场对于中长期的经济增长信心并不稳定。从资产价格来看，A股股债收益差在22年10月触及【-2X标准差】下沿后，至今已经接近1年半的时间，持续在【-2X标准差至-1X标准差】的通道内低位徘徊。

在经济预期不平稳的环境下，A股投资者越来越意识到，股债回报差沿低轨震

荡运行的局面可能还将持续。因此，市场从“交易边际变化”再度回到认知“内在价值”。投资者越来越重视公司的盈利能力和财务健康状况，对公司的透明度和诚信度要求明显更高，也更加敏感和警惕，对财务造假容忍度显著降低。

图1：A股的股债收益差自22年10月以来，持续在【-2X标准差至-1X标准差】的通道内低位徘徊

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A股产业结构变迁，新业态、新模式下财务造假手段演变升级

财务造假具有明显的行业特征。2010年至2023年，A股上市公司行业分布发生了巨大变化，电子、医药生物、通信、电力设备等新兴产业公司数量激增，市值占比不断提升。财务造假公司的行业分布也随之发生改变，逐渐由传统行业转向新兴产业，从资产端不透明的行业（如传统制造业、农林牧渔业存货、在建工程等

资产难以核实）转向费用端不透明行业（如TMT、医药行业等研发费用资本化是否合理难以评判）。

同时，伴随着A股产业结构的变迁，新业态、新模式不断涌现，财务造假手段演变升级，传统方式与新型手法杂糅共生。随着信息技术发展，公司商业模式逐渐

复杂化，新的技术手段和金融产品出现，新的造假手段应运而生。除虚购业务、滥用会计处理粉饰业绩外，还出现新型金融工具、跨境业务等造假“新马甲”。

表1：2010-2023年A股行业市值结构变化

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财务造假“退市触点”增多，投资者更应警惕“ST风险”

今年二季度以来，A股市场小微盘股先后经历了两次重大冲击，均与退市新规有关。第一次发生在4月12日新“国九条”发布后，市场对退市新规出现误读，小盘股波动明显加剧，产生流动性危机。6月初的第二次大跌，仍然与退市新规有关。

直接导火索是监管部门对问题公司密集发函，A股“ST风暴”来袭，市场恐慌情绪再次蔓延。

新一轮的退市制度改革下，财务造假强制退市概率大幅提高，投资者担心业绩差的公司退市风险增加，对财务造假的关注更进一步提升。为严惩造假行为，新规规定上市公司因财务造假被行政处罚但未达到重大违法退市标准的，将被实施

ST。近期上市公司违规处罚出现了明显增长，失守财务诚信的公司及相关责任人接连领罚。在存量博弈的市场环境下，投资者担忧加剧。一旦公司涉嫌违法违规被查出财务造假等问题，随时面临股价连续跌停，届时其流动性将受到限制，投资者面临着巨大损失。

图2：退市新规引发微盘股波动加剧

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对于二级市场投资者而言，最关心的是运用怎样的方法，能够有效避免投资于市场上存在财务造假的公司。然而，财务造假具有事后性，观测到的造假案件仅仅

是造假行为被事后揭露的结果体现，更大的风险隐藏在那些盈余管理严重，甚至已经构成欺诈随时可能暴雷的公司当中。

因此，我们希望能够从公司基本面信息中寻找蛛丝马迹，识别出不符合财务逻辑的异常指标，事前规避那些利用盈余管理手段过度操纵财务报表，可能存在财务造假的公司。

本文构建了一个全新的财务造假识别模型，系统梳理A股历年造假案件及其特征演变，解析财务造假的动机与手段，结合定性与定量方法评估公司造假风险，以

期能够提前反应尚未被揭露的财务造假行为，筛选高财务质量的优质股票。

一、财务造假VS盈余管理

财务操纵包括财务舞弊（财务造假）和财务粉饰（盈余管理）两种情况。财务造假基本是公司管理层组织的，在财务报表中蓄意错报、漏报财务数据，以虚构利润为目的的系统性造假。盈余管理是在会计准则的框架之内，在不越界为财务造假

的底线之上，管理层过于主观地运用或刻意迎合会计准则，以达到操纵利润的目的。盈余管理与财务造假存在本