货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨—兼论我国货币政策空间广度.docx

目录

文章前述 4

国债交易常态化与过往公开市场操作机制有何区别？ 4

央行潜在的国债交易行为与QE有何区别？ 6

美联储的两次量化宽松实践 6

日本央行的21世纪货币政策 8

我国央行潜在国债交易不具备QE性质 11

央行交易国债的潜在方式和影响会是什么？ 12

潜在交易种类和交易对手 12

投放流动性的补充手段 14

提高收益率曲线的影响力度 14

财政政策和货币政策的联动效果 15

研究结论 16

图表目录

图1：央行对政府债权（亿元） 5

图2：次贷危机期间美联储持有国债规模和联邦基金目标利率（百万美元，%） 7

图3：次贷危机期间美联储持有MBS规模（百万美元） 7

图4：美联储持有国债和目标利率（百万美元，%） 8

图5：2019年以来美联储持有MBS规模（百万美元） 8

图6：日本目标政策利率和21世纪货币政策（%） 9

图7：日本央行资产总额和国债持有额（亿日元） 10

图8：日本GDP季度同比（不变价，%） 10

图9：日本CPI月度同比（%） 10

图10：存款类机构法定存款准备金率变动（%） 11

图11：MLF和LPR利率变动（%） 11

图12：长期国债到期收益率走势（%） 12

图13：次贷危机后银行存款准备金极度宽裕（亿美元） 13

图14：我国存款性公司存款准备金（亿元） 14

图15：长期国债收益率下行趋势（%） 15

文章前述

2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛发表题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的讲话。其中，潘功胜行长明确提出央行“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，并进一步说明“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松”，其定位是“基础货币投放渠道和流动性管理工具”。

在更早的时间中，央行有关部门负责人于4月23日在接受《金融时报》记者采访时表示，“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，此番表态引发市场关注。

同日，财政部发文《坚持深化金融供给侧结构性改革》，提出“要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。央行使用国债买卖作为常规货币政策工具，正在提上日程。

事实上，根据《中华人民共和国中国人民银行法》（下简称“《中国人民银行法》”）第二十三和二十九条，央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇，但不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。换言之，央行在二级市场上交易国债有法理依据。在历史上，央行有过国债现券交易的记录，在日常的公开市场操作中，央行接受以国债为质押的回购交易作为投放流动性的手段之一。随着市场化进程发展，央行开始具备常态化国债交易的条件。

因此，正确看待和理解央行潜在的常态化国债交易行为，有助于分析央行货币政策动机和对市场流动性的影响。本文首先比较该种潜在货币政策工具同现行和既往公开市场操作的区别；其次介绍发达经济体买卖国债经验，并区分央行的潜在操作与量化宽松（QE）、现代货币理论

（MMT）；最后分析国债交易日常化后的潜在影响。

国债交易常态化与过往公开市场操作机制有何区别？

现行的公开市场操作（简称“OMO”）主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。现券交易在我国进入顺差时代之后失去流动性投放的意义，因此少有使用；央票在外汇快速积累的时代起到冲销流动性过快投放的作用，在2013年之后也未在国内使用。回购交易为OMO的主要内容，央行指定的一级交易商可以与央行直接进行回购交易，央行通过逆回购向市场投

放流动性，正回购则为回笼流动性。

国债可以作为质押回购的质押品。OMO中回购交易的质押品为国债等利率债，即国债交易已经参与到央行的日常操作之中。但与国债买卖最大的不同之处是，回购交易并不涉及国债所有权的转移，而国债买卖是央行作为市场交易主体，遵守交易规则进行的市场交易行为，国债所有权在此过程中发生转移，央行将在资产端直接持有对政府债权。

图1：央行对政府债权（亿元）

资料来源：，

央行在过去尝试过现券买断式交易，整体来说可以分为三个时期：

1996年央行与14家商业银行交易，买入29亿元国债，向银行间市场投放基础货币。市场普遍认为此举恰逢《中国人民银行法》颁布，具有一定的宣示作用。但此后央行并未将其作为常规工具使用，可能与当时国债市场深度和广度有限有关；

2000-2003年，央行较为频繁地开展现券买断交易进行