财务报表分析、行为金融与证券投资.ppt

财务报表分析、行为金融与证券投资 姜国华 北京大学光华管理学院 副教授、博士生导师 本题目的内容 基于会计信息的证券投资策略研究 -有效资本市场假说 -套利行为、套利成本和套利局限性 -行为金融学 -证券价格的决定机制 以我国数据为基础的投资策略研究 本题目基于同题目《会计研究》文章，2005年第11期 本题目的意义 推动这一研究领域的发展 提高我国证券市场的效率 帮助投资者取得良好的投资回报 推荐阅读 Charles Lee “The Magic of Market” 《中国会计评论》2003，第一卷，第 一期 资本市场 投资者把资本交给企业使用（融资） 企业需要向投资者支付资本成本 资本成本由企业的风险决定 资本成本越合理，融资越有效率，资本市场越发达，经济越发展 有效资本市场：理性人假设 没有证券交易成本、证券持有成本、信息成本 证券定价一直是‘对’的，错误定价不存在 证券价格瞬间、完全地反映新的信息 有效资本市场假说是决大部分研究的前提假设 有效资本市场：效率机制 套利者的存在导致套利机会的不存在，并决定了市场是充分有效的 1) Price Is Right 2) No Free Lunch NYSE的地上有10美元纸币，捡还是不捡？ 有效资本市场假说的悖论 Grossman and Stiglitz (1980) 有效资本市场不是一个均衡状态 Lee (2001) 地球引力与海平面, Surfer Fama on Internet stocks 大量的投资“异象” 股票规模异象；市倍率异象；应计利润异象；信息飘移异象等 3M vs. Palm (3M owned 95% of Palm, sold 5% to the public) Royal Dutch vs. Shell 我国A股 vs. B股价格 Royal Dutch (U.S.) vs. Shell (U.K.) (Froot and Dabora, 1999, JFE) A-B Price Premium Mei, Scheinkman, Xiong (2005) 美国上市公司价格与盈利历史变化图 Shiller 1999 非理性繁荣 美国上市公司市盈率历史变化图Shiller 1999 非理性繁荣 套利行为的局限 传统的套利行为的教材定义认为套利行为不需要资本（成本），没有风险 但是，现实中的套利行为既需要资本，又包含风险 例子：福特汽车价值20元，现在市场价格15元。套利者购买一股福特股票，同时卖空一股通用汽车股票对冲掉风险 套利成本与市场非效率 套利成本：证券交易成本（手续费、bid-ask spread, price impact)、证券持有成本(short position lending fee,margin, interest foregone)、信息成本(发现错误定价的成本等） 市场非效率的存在 Lesmond, Schill and Zhou (2004) JFE 套利局限性（风险）与市场非效率 套利没有风险因为套利者在卖空（买入）一个股票的时候，同时买入（卖空）另一个具有充分替代性（perfect substitute）的股票作为对冲（hedge） 但是现实中perfect substitute几乎没有，这样套利者将面临fundamental risk 例子：卖空通用汽车股票可以对冲掉行业风险，但是不能对冲掉福特自身的基本面风险。如果出现了关于福特自身的负面消息，套利者会遭受损失。 套利局限性（风险）与市场非效率（续） 两种投资者：聪明投资者和噪音投资者 Shleifer and Vishny (1997)；Shiller (1984) 聪明投资者在发现了错误定价后，却不能通过套利行为谋利，因为噪音投资者可能使错误定价更错。因此套利者面临着Noise Trader Risk 例子：即使通用汽车是福特汽车的完全对冲，但是噪音投资者可以把福特股票价格继续打压的更低。 为什么我们在乎套利的局限性？ 套利成本和套利局限性导致错误定价会在市场上持续存在，即市场无效 错误定价不当地提高了企业的融资成本，扭曲了市场的定价机制，导致资源的不合理分配，影响了市场和经济的发展 错误定价还会打击投资者信心，阻碍市场发展 套利局限性与行为金融学 行为金融学研究什么时候、什么情况下、为什么价格会偏离，或继续偏离，证券的内在价值 心理上的偏见 (beliefs) 过于自信、过于乐观、自我归功 过度反应、反应不足 羊群效应、瀑布效应等 套利局限性与行为金融学（续1） 心理偏见的后果之一： Feedback Behavior Ponzi Scheme Bigger fool