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策略研究 价值回归路上的投资策略选择 报告日期：2004年9月13日 中国股市问题的症结在于长期以来不合理的 股票价格体系（包括绝对价格和相对价格）及其所导致 的经济行为的扭曲和资源配置的扭曲。 我们把近三年来股价结构的调整理解为“绝对 价值的回归”和“相对价值的发现”； 股价绝对价值的回归在绝大多数股票中展开。 市场博弈机会在于相对投资价值的发现以及螺旋式下降 的波谷中。 我们对中国未来几年经济增长仍谨慎乐 观――如果宏观调控能够奏效、经济顺利实现软着陆， 今后五年 GDP 的名义增长率平均可以达到中国 8.5%左 右的潜在 GDP 增长率水平； 但我们预计企业盈利的增长速度将明显降低， 而且非常有可能低于 GDP 的增长速度； 加息周期不可避免，而且将对股市构成一系列 负面影响； 政府只有在银行资金、保险资金、国企资金、 社会稳定受到较大威胁时才可能从全局的角度考虑对股 市进行干预，以防止金融风险短期内的急剧恶化危急整 个金融体系的安全。因此我们不能寄希望于大规模的救 研究员： 冯玉明 顾军蕾 林鹏 市政策； 0212027 2057 2042 短期内，在考虑股息所得税取消的情况下，A fym@ 股的合理市盈率为 20 倍左右；如果考虑到流通股股东的 gujunlei@ “补偿期权价值”，合理市盈率的乐观估计在 30 倍左右。 linpeng@ 长期内，如果考虑到资本市场的对外开放，长期合理的 市盈率水平将会可能会下降到 11 ～13 倍； A 股市场的整体价值回归还远远没有结束。在 东方证券研究所 理性机构投资者资金规模不断扩大与少数质优股票的矛 地址：上海市浦东大道720号 盾之下，“二八现象”将更为明显；而用衡量绝对投资价 电话：021 值的方法来进行股票选择，同时用相对投资价值理念选 择合适的时机进行波段运作将是在价值回归背景下获取 传真：021 投资收益的最优途径。 网址： 东研专字 2003－198 号 价值回归路上的投资策略选择