股权结构与公司治理(金融工程与财务管理).doc

股权结构与公司治理* 赵增耀** （西安交通大学管理科学与工程博士后站 710049） 摘要 作者认为，公司治理之所以形成不同模式，一个很重要的因素是股权结构不同，不同的股东构成、股权集中程度、以及大股东身份，导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，而股权结构又在很大程度上受一国资本市场管制方式和对中小投资者的法律保护程度的影响，是一个被管制环境所规定的内生变量，要改变股权结构，就必须改变其所依赖的外部环境。 关键词 股权结构 资本市场管制 公司治理绩效 1 引言 公司治理的模式和绩效受很多因素的影响，股权结构是其中很重要的因素，它在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定公司治理的效率。而股权结构又不是自发形成，对一国的历史、文化特别是管制环境有很强的路径依赖性。本文主要探讨股权结构与公司治理之间的内在联系，第一部分着重从资本市场管制角度分析股权结构的差异性及成因，第二部分从股权的集中和分散程度以及大股东的不同身份角度，分析股权结构与公司治理方式之间的内在联系，第三部分从理论及实证两个方面探讨股权结构与公司治理效率之间的联系，最后一部分得出几点结论。 权结构的差异与资本市场管制 公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工及高层管理者（包括总经理和董事）。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。很显然，股东的种类不同、各类股东持股比例不同，以及股票的集中程度和流动性不同，导致的股权结构也截然不同。 不同国家甚至一个国家内部，公司的股权结构都有较大的差异。下表反映了几个国家股权结构的差异。 导致不同国家公司股权结构出现差异的原因很多，历史、文化、家族势力、收入差距等，固然是影响因素，但上市公司的信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规制、证券分散规制、以及银行规制的宽严程度，在很大程度上影响资本市场的发育程度、公司内外部人之间信息的非对称程度、股权集中的收益与成本比较、以及银行及机构投资者能否持股及持多大比例的股份，从而对公司的股权结构产生很大的影响。 美国由于推崇新古典经济的理念，注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用严格的规制。如要求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人(如经理、董事及持有公司发行股票10%以上的大股东等)利用未公开信息从事公司证券交易， 表1 普通股的股权结构：各国比较 （持有股份占在外流通股份的%） 股东类别 美国 日本 德国 捷克 （1995年） 中国（上市公司） （1995年） 全部公司机构股东 44.5 72，9 64．0 45.5 28.7 其中：金融机构 30.4 48.0 22.0 银行 0 18.9 10.0 15.5 保险公司 4.6 19.6 -- 养老基金 20.1 9.5 12.0 其它 5.7 -- -- 30.2 非金融公司 14.1 24.9 42.0 个人 50.2 22.4 17.0 49.3 31.5 外国机构投资者 5.4 4.0 14.0 3.4 6.1 政府 0 0.7 5.0 3.2 30.9 资料来源：许小年：中国上市公司的所有制结构与公司治理，《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社2000年版 表2 上市公司的所有权集中度 公司最大股东的 投票权所占比率 占上市公司总数的比例 德国 日本 美国 0≤х10 3.2 61.1 66.0 10≤х25 6.9 21.3 17.4 25≤х50 16.7 12.9 13.0 50≤х75 31.9 4.7 2.1 75≤х≤100 41.3 -- 1.5 资料来源：Dietl,H, Capital Market and Corporate Governance in Japan, Germany and The United States, Routeldye, 1998,p121 一经查处，就要没收非法所得、加倍处罚以至受到监禁。证券法还要求内部人必须定期向证券管理部门汇报其拥有和交易公司股票的情况。对于制造虚假信息、欺诈等市场操纵行为，也做了很明确的规定，并用法律严加制裁。特别是美国将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，禁止商业银行持有非金融企业的任何股票。在这样的规制下，大股东和积极参与公司治理的投资者难以