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定价理论及业绩评价理论在中国的应用 一、定价理论在中国的应用 （一）定价理论概述 在资本市场上为金融产品定价的方法有很多，根据它们形成时的逻辑推演过程的不同，可以分为归纳法和演绎法两类。其中归纳法主要用于预测金融产品的价格变动趋势，即模糊定价，演绎法主要用于精确定价。归纳法是一类自下而上的推演方法，即一种从个别到一般的推理过程，以技术分析和人工智能为代表。而基于成交量的股价序列模型是归纳法下的资产定价理论新发展。 演绎法是一类自上而下的推演方法，是一种从一般到个别的推理过程。主流经济学推崇的资产定价方法是演绎法。演绎法首先以一系列假设条件给出该理论的适用范围，然后以经济学理论为基础，经过严密的数学推导，得出一个定价模型或定价理论，于是在假设条件所限定的适用范围内，该模型或理论就是“放之四海而皆准”的，可以对任何一项金融资产进行定价。现代资产定价理论及其新发展都属于演绎法范畴，其中包括： 1. 基本理论。（1）现金流贴现模型，（2）投资组合理论，（3）资本资产定价模型（CAPM），（4）套利定价理论（APT），（5）期权定价理论。其中，（2）-（5）使得金融市场上各种证券，包括一般证券以及衍生证券，都有了自己的定价公式，标准的金融资产定价理论体系就基本上搭建起来了。这个标准体系中，风险决定资产价格的核心思想贯穿其中。 2. CAPM的新发展。（1）限制借贷条件下的零模型，（2）跨期的动态资本资产定价模型（ICAPM），（3）基于消费的资产定价理论（CCAPM）。 3. 非标准金融资产定价理论。（1）行为金融资产定价理论，（2）异质信念资产定价理论。随着金融学在理论和实证方面的进展，出现了许多标准金融无法解释的金融市场异象，包括股权溢价之谜、无风险利率之谜和股市波动之谜等等。于是非标准金融理论应运而生。 （二）CAPM和APT在沪市应用情况的实证研究 1．上海股市CAPM理论的应用情况研究 夏普和林特纳在马柯维茨均值——方差组合投资模型理论的基础上提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。马柯维茨提出的投资组合理论是在基本假定：（1）所有投资者都是风险规避的，（2）所有投资者处于同一单期投资期，（3）投资者在根据收益率的均值和方差选择投资组合的条件下，认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数，使在给定风险水平下期望收益率最高或者在给定期望收益率水平风险最小。理性的投资者通过选择有效的投资组合，实现期望效用最大化。CAPM在假设条件（1）、（2）、（3）基础上，假设：（4）所有投资者对同一证券的所有统计特征（均值、协方差等）有相同的认识，（5）市场是完全的，即没有税负和交易费用等，（6）存在可供投资的无风险证券，投资者可以以无风险利率无限制地进行借贷或卖空一种证券。CAPM是在投资组合理论的基础上进一步讨论单项风险资产在市场上的定价问题，导出证券市场线SML。 检验方法： 第一步，利用沪市综合指数和个股的约 197 个观察数据作时间序列回归， 估计个股的β值， ，分别指个股和市场组合的周超额收益率，为回归估计残差。按照CAPM，对应于股票的系统风险，残差项的方差对应其非系统风险的大小。我们的第一项检验就是要对上式标准形式的 CAPM 进行一般性检验，即在无风险资产存在的情况下分析市场组合的有效性。为慎重起见，在统计分析中我们将分别采用普通最小二乘法、极大似然法以及广义矩估计法进行检验，以便比较运用各种方法所得的结果是否一致。 第二步，横截面数据回归分析 分别考察下面四个回归方程： （a）标准的 SML 线回归方程 其中是股票i在采样期间的平均周收益率，是股票i在采样期间的系统风险，rf是通过三个月银行利率1.17%，按照连续复利折算为周利率取值0.131%。通过考察回归系数α是否等于零以及γ1)，即 这个回归方程主要是考察市场是否对个股的非系统风险也提供溢价补偿。 （c）在方程基础上加入β2，进一步考察个股收益率是否确实只依赖于β值， 检验结果如下： 检验结果显示：100只样本股的β值平均值为0.981661。β值在1.000807-1.479052区域内样本股有50只，占样本总数的50%，其中β值在1.1以上的样本股有21只，表明有一半左右的样本股表现较为活跃，具有较高的系统风险，这与上海股市4成左右的各股表现较为活跃的市场特征基本吻合。对所有样本股票2011年平均收益率与β系数、2011年公司规模以及2011年底平均市盈率进行回归分析，得到公司规模的回归系数为1.68488，说明公司规模对股票收益影响不大；公司市盈率的回归系数显著异于零，说明市盈率的大小对股票收益率产生了显著影响。 由以上四个方程的回归结果可知，上海股票市场不支持CAPM。从 CAPM 的假设条件来看，CAPM 假设条件过于严格，与中国股市不符。