许成钢中俄金融市场治理.doc

执法之外的机制——中国和俄罗斯金融市场的治理* 进入专题： 金融 ?? ● 许成钢　卡塔琳娜·皮斯托 ? ????A.导言 ???? ????本文探讨在新兴市场和转型经济中金融市场发展的制度条件。我们集中论述证券市场法律和监管框架的发展，但我们的框架同样适用于有关信贷市场和银行制度的法律。鉴于金融市场对经济增长和发展的重要性（McKinnon，1973），为促进这些市场发展所作的努力已成为转型经济中经济政策的基石。然而并非所有国家在创建可持续发展的金融市场方面都同样成功。即使那些以公认的治理金融市场的最佳做法为蓝本的国家，也是这样。本文对此现象提供了解释。 ????我们首先设定前提，即：法律是内在不完备的，这意味着不可能制定出能准确无误地说明所有潜在损害行为的法律。因为法律不完备，法庭执法并不总能有效地阻吓违法。通过重新分配剩余立法权和执法权（LMLEP ）而非试图徒劳无功地制定完备的法律，执法的有效性可得以提高。在其他论文中，我们说明，当法律高度不完备且违法行为会导致重大损害时，将执法权分配给监管者而非法庭是最优的（Pistor and Xu ，2002；Xu and Pistor ，2002）。 ????然而，类似的解决方案，在商法发展历史悠久的发达市场经济中运作极好，在转型经济中却可能不起作用。原因在于，转型经济面临着导致法庭和监管者执法均无效率的情况。对于在发达市场经济中尝试和检验过的典型的执法形式，我们指出使之受到削弱的两种关键情况：法律不完备的程度，可靠信息的缺失。转型经济已开始对法律体系进行大规模改革。然而新制定法的范畴和含义很难根据成文法本身加以辨别。由于语言、文化和制度差异，那些引自别国且有助于解释法律的判例法不太容易转化。因此，从别国移植法律的国家很少或几乎没有用以法律解释的根据，而这又导致被移植法律更加不完备。只有在大量的国内判例法得以发展之后，个人包括执法者才会了解新法的范围和局限。 ????法律越是不完备，其阻吓效果越弱，因为其范畴及含义的不确定性随着不完备程度的提高而增加了。并且，对如何有效地处理新的法律问题，转型经济中的法庭经常缺乏能力和经验，这恶化了法律不完备的问题。试图引入监管者来改进执法可能不起作用，这主要是因为监管的有效性极端依赖于信息的可靠性。在使早先的、按照社会主义会计准则编纂的会计数符合新会计标准的过程中，转型经济中的公司面临大量问题。即使它们这样做，仍有许多人非常担心这些新簿记方式体现的公司内在价值到底有多大的可信度。并且，财务数据转换所带来的不确定性创造了操纵市场的可能。结果是，监管者获取的信息远比发达市场经济中的杂乱无章。随着时间的推移，信息会变得更可靠，中介机构也可以进入市场帮助核实信息——但在此之前，监管者执法是无效的，甚至可能导致监管失灵。转型经济因此面临这样的基本困境：他们需要发展金融市场，然而又缺乏这样做的要素。最糟的是，在中短期内，在别国长期有效的执法方法可能没有作用。在发达经济中，金融市场出现之时既已存在大量商法，与此不同，转型经济和新兴市场中的法律、法律制度以及市场却需要同时创建。 ????转型经济的替代策略，是使用执法之外的措施来启动市场的发展。本文提出一种重要的策略，即获取有关公司潜力的内幕信息。这一策略势必更不透明，同时会引起对那些负责挑选公司的代理人是否负责任的担忧。不过，只要确保集体决策以及让参与挑选过程的人承担错误决策的责任，以上问题是能够控制的。如果这些核查能够到位，较之在转型经济中无效的标准执法策略，这些执法之外的措施更不易产生腐败和监管者俘获。原因在于，在转型经济中导致标准执法策略无效的因素，即高度不完备的法律、低质量的信息，也给了执法机构行使自由裁量权的充足空间，而后者是很容易被滥用的。荒谬的是，标准的执法机构和惯例的出现掩盖了这样的事实，即：在法律不完备的根本问题以及信息问题的前提下，这些机构和惯例往往是扩大而非减少了腐败的范围。与之对照，只要减少滥用可能性的其他机制（比如多方决策、竞争）到位，那些看似容易产生腐败的程序可能更不易被滥用。 ????我们以中俄的经验作为例子，说明在尝试快速启动金融市场的发展方面的两种不同策略。两国的这一过程均始于20世纪90年代早期。俄罗斯将成千上万的公司私有化，并向公众发行股票，以此开始金融市场发展的过程。此时，法庭是惟一的执法机构。1994年，建立了一个证券委员会，起初其权力有限，但随着时间推移而得以扩大。我们获得的数据表明，法庭和监管者在执法方面均极为活跃。然而，俄罗斯金融市场的发展一直很缓慢。20世纪90年代早期私有化的公司大多数从未交易过。主导市场的是石油、采矿和能源公司，这些公司的潜在资产多到足以平衡那些对其缺乏信息和可靠治理结构的担忧。事实上，上市公司的股票总是同