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房地产价格周期的宏观分析* 朱英姿 杨斌 刘小波 摘要: 2004 年“831 大限”以来中国房地产市场进入一个全新的增长期，房地产逐渐成为国民 经济支柱产业。房价快速上涨的同时是投资的迅速加快，2009 年房地产投资对于全国GDP 增长的贡 献超过20%，而在部分一线城市这一份量甚至达到40%。本文在Abraham （1995）关于影响房地产价 格增长率的宏观经济变量的基本面计量模型的基础上，结合中国国情建立房地产价格投机度模型。 模型将房地产增长率分为由基本面因素驱动的价值与由投机度驱动的泡沫值两部分，动态地刻画 了基本面的增长、投资（投机）的推动以及泡沫的修正等宏观因素共同作用下的完整的房 地产周期，有效地梳理了房地产增长中的理性与泡沫成分。结合中国国情，我们定量分析了 M2 增长对于中国房地产市场价格周期中的泡沫成分的高度敏感性，并结合动态模拟，显示在未来 M2 增速可能的稳步回落对房地产价格冲击。基于此，我们提出稳定当前房地产价格增长率势在 必行，否则未来房地产市场的平稳性的保障难度将更大。同时，我们的研究为监管部门应对 系统性风险的宏观审慎监管提供了基于房地产市场的有效依据。 关键词：投机度 泡沫值 泡沫修正 稳定性测试 引言 2004 年以来，中国房地产市场进入了一个全新的加速增长期，房地产逐渐发展成为国民经济增 长的支柱产业。2009 年房地产行业完成开发投资36232 亿元，同期商品房新房销售规模为43995 亿 元，房地产投资增长对于GDP 增长的贡献超过20%。中国指数研究院数据显示上海市2009 年整个房 地产业对GDP 增长的贡献达到 39.4%。高纬环球数据指出：中国房地产市场投资早已超过美国、日 本，成为全世界最大的房地产投资市场，房地产投资额占到了全球的四成。大量房地产投资的背后， 是银行资金的大量参与房地产开发投资和住房个人抵押贷款。2009 年中国商业银行房地产业贷款余 额为 7.33 万亿，同比增长38.1%，其中个人住房贷款余额达到4.76 万亿，同比增长43%，尤其是 再交易产权房贷款同比增长79%。与房地产投资和销售规模迅速增长相伴是房地产价格的迅速增长, 尤其是住房价格上涨：根据中经网产业数据库数据计算,中国商品住宅销售额占到房地产总销售额 的90%左右,全国商品住房销售均价 10 年间上涨了至少 1.5 倍,而北京商品住房均价更是从2004 年 上半年的4500 元上涨到2010 年1 季度的18000 元。 价格的快速上涨、投资增加和银行资金的大量投入自然的让人们联想到房地产泡沫的威胁逼 近。历史上房地产泡沫的威力已经得到多次印证，间接导致了 20 世纪三十年代全球经济危机的迈 阿密房地产泡沫、上世纪80 年代日本房地产泡沫和90 年代香港房地产泡沫事件都是典型事例（周 建军2009）。而2007 年的次贷危机虽然不是直接由房地产泡沫所导致，但确是第一次由房地产对全 球经济产生重大影响的事件，其标志意义在于金融的不断创新使得房地产的地域性和流动性不足得 到充分的解放，房地产价格的风险通过发达的金融市场和金融创新产品得到转移的同时也得到了空 前的杠杆放大。 作为全世界最大的房地产投资市场和房地产价格上涨最快的房地产市场之一，中国房地产市场 * 朱英姿: 清华大学经济管理学院金融系副教授, 邮编:100084, 电子邮箱：zhuyz@ ；杨斌: 2008 年毕业于清华大学电子工程系，现任职于国家开发银行评审二局，从事房地产行业信贷评审工作，邮编:100032,电子 邮箱: yangbine@；刘小波：清华大学金融系硕士研究生, 邮编:100084,电子邮箱： liuxb2.08@。 究竟处于一个什么样的阶段？房地产泡沫是否存在，又是否已经达到恶性增长的阶段。这一系列的 问题需要首先对房地产泡沫给出清晰的定义，在此基础上再做评判。正如McCarthy 和Peach(2005) 提出的，快速上涨的房价是泡沫存在的必要条件而不是充分条件。 一、文献综述 房地产之于经济的重要性不言而喻，而关于房地产泡沫的研究也层出不穷。其中关于美国等经 历了多个房地产周期的国家研究较多，而国内房地产泡沫的定量研究相对较少，一方面因为国内房 地产起步较晚，与国外房地产市场差别较大，并无现成经验可循；另一方面与国外相