中金公司：大众消费品牌化系列报告-厨卫篇.pdf

观点聚焦 研究报告 2010 年 6 月 23 日 家电 研究部 黄文倩 厨卫升级伊始，强势品牌共享盛宴 联系人 huangwq@ 大众消费“品牌化”系列报告之厨卫篇 郭海燕 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010008 guohy@ 投资提示： 消费者信心持续恢复、中低收入人群工资上涨和农村工返乡生活都会带来品牌化消费的提速，市场份额分散行业的 强势品牌增长确定性强、可适当规避房地产负面影响。厨卫用品和小家电行业中，我们更看好炊具和厨房小家电两 个子行业。A 股的偏好次序为苏泊尔（上调至推荐）、爱仕达（首次关注，审慎推荐）、华帝股份（首次关注，审慎 推荐）和九阳股份（首次关注，中性）。此外，关注卫浴行业未来之星中宇卫浴（德国上市，无评级）。 理由： • 我们看好两类子行业：1）炊具行业：普及率已经较高、稳定增长，消费升级和品牌化有望使强势品牌集中市场 份额。强势品牌苏泊尔和爱仕达的市场份额总和仅 10% ，提升空间巨大，且近两年三四级渠道拓展计划最激进。 2）厨房小家电：未来三年行业复合增长保持在 20+% 。一方面部分厨房小家电普及空间尚大，仍处于快速成长 期，例如电压力锅、豆浆机等；另一方面厨房小家电创新能够不断扩大需求，使得中国厨房小家电市场总容量持 续扩大。厨房小家电中的灶具和吸油烟机行业、卫浴电器中的燃气和太阳能热水器情况类似，前三集中度不超过 20% 。但是由于中国各地区燃气成分不同，产品难以标准化，灶具和燃气热水器的市场份额集中趋势有待考察。 而洁具市场极其分散，至今尚未出现强势的国产品牌。 • 厨房小家电和炊具消费受房地产影响相对有限 ，而主要取决于消费者信心的影响，2010 年消费者信心仍在恢复 中。劳动力成本上升影响较小，一方面厨卫用品和小家电企业利润率普遍较高，产品不提价的情况下，劳动力成 本每上升 10%，净利润波动小于 15%；另一方面单品价值低使得提价相对容易、成本转嫁能力较高。 • 公司选择方面，强势品牌、渠道和多元化缺一不可，创新能力锦上添花。我们认为成长性最好的公司包括：1） 品牌强势和渠道拓展激进的炊具龙头企业（苏泊尔和爱仕达）。向厨房小家电的多元化发展也是增长动力；2）拥 有强势品牌和深入渠道的厨房小家电企业，在个别品类高速增长，而多品类反哺渠道发展，关注九阳股份利润止 滑。 估值： 苏泊尔（002032.CH）是炊具和厨房小家电行业的强势品牌，其炊具内销第一名，上述两类成长机会均能享受；目前 股价对应 2010-2011 年市盈率分别为 27.0x 和 21.8x 。 爱仕达（002403.CH）炊具市场份额排名第二名。2010 年牵手海尔日日顺，迅速铺货 6000 个县级网点，抢占三四级 市场炊具品牌化消费的市场。厨房小家电也是其发展方向。目前股价对应 2010-2011 年市盈率分别为 34.3x 和 24.0x 。 华帝股份（002035.CH）灶具产品的销量稳居行业第一，品牌知名度高。2010 年管理层力求实现从增收到增利的转 变，并辅以管理层激励。试点扁平化直供渠道，激活一级代理商，降低终端售价，未来几年有望实现市场份额的提 升和产品的大众化消费。目前股价对应 2010-2011 年市盈率分别为 23.3x 和 16.2x 。 九阳股份（002242.CH）是厨房小家电行业强势品牌，销售终端超过 2 万个。短期问题在于除豆浆机外的其他家电品 类尚未发力，2010 年仍是筑底的一年，2011 年业绩有望反弹。目前股价对应 2010-2011 年市盈率分别为 21.3x 和 18.7x。 中宇卫浴（JY8.GR）在卫浴用水龙头市场排名第一。预计未来几年依托良好的渠道发展、产品线拓展、与德国高端 品牌高仪(Grohe) 的合作，实现高速增长，成为洁具行业未来之星。目前股价对应 2010-2011 年市盈率为 13.4x 和 9.2x 。 风险：消费者信心大幅回落造成消费升级放缓。房地产销售大幅回落