2010下半年债券市场投资策略.pdf

招商证券股份有限公司 债券销售交易部 徐辉 010 2010 下半年债券市场投资策略 xuh@ 秦龙 010 qinl@ [宏观经济展望] 一、经济增速回归常态，无近忧而有远虑 1、投资增速继续回落，房地产、基建、制造业三大领域均受到调控政策或出口的影响， 但由于去年新开工项目较多，企业储备资金较为充裕，预计全年投资增速仍旧达到 23%。 2 、消费稳中略增，刺激政策边际效应减退，预计全年实际增速超过 17% ，名义增速超 过22% 。 3、出口恢复性增长，欧洲债务危机、人民币汇改重启、出口退税取消对下半年出口有 一定影响，预计全年增长20% ，进口受调控影响，增长弱于出口，贸易顺差1700 亿。 4 、工业生产放缓，去库存压力上升。 下半年经济增速的回落只是刺激政策主动退出的正常反应，国内经济复苏的趋势 依旧，不必过于担心二次探底。我们预计GDP 全年增长9.1% ，其中投资拉动5.5% ， 净出口-1% ，消费拉动 4.6%。但我们认为中国经济面临中期产能过剩和长期成本上升 的压力，依赖出口和投资拉动的增长模式将逐渐转变，长期增长速度可能放缓。 二、低通胀延续较长时间 1、微观视角，展望下半年物价走势，需求放缓和供给充足决定了物价不存在大幅上涨 的基础。我们认为温和通胀的态势将延续，预计2010 年全年CPI 平均同比涨幅为2.7% ， 最高点出现在7 月份，同比涨幅为3.5%；PPI 全年平均同比涨幅为4.8% ，最高点出现 在5 月份，同比涨幅为7.1%。 2 、宏观视角，产能过剩抑制物价上涨，而人口红利消退导致的劳动力成本上升，资源 品价格市场化改革，收入分配改革导致消费需求上升推升物价。中期看低通胀概率较 大，长期不确定性较大。 敬请阅读正文后免责条款部分 2010 年下半年债券市场策略报告 三、货币政策继续谨慎收紧 1、下半年央行会继续从宽松货币政策中退出。但随着经济增速放缓，货币政策收紧的 节奏和力度会更加谨慎。预计下半年不会加息；存款准备金率保持不变；公开市场根 据外汇占款情况适度净回笼；人民币汇率方面保持对一揽子货币的基本稳定并增加波 动弹性。 2 、M2 、M1 增速继续回落，预计全年增速为 17%、23% ，M2-M1 增速差随经济放缓继 续上升。贷款需求将出现显著下降，预计全年新增贷款7 万亿，同比增速17.5%，存款 增速为 18%，存贷款增速逆剪刀差会逐渐修复。 [债券市场展望及策略建议] 一、2010 上半年债券市场回顾 1、货币市场 银行资金成本上升推动回购利率自5 月开始上行； 2 、利率品种 收益率分阶段上升，收益率曲线平坦化，凸度增加 3、信用品种 收益率总体上升，收益率曲线平坦化，信用利差先降后升 二、2010 下半年债券市场供需分析 2010 下半年债券市场总需求新增约1.86 万亿元，总供给约1.7 万亿元，呈现需求略大 于供给的局面。但分品种来看，利率品种供给大于需求，信用品种需求好于供给。 三、2010 下半年市场展望及投资建议 1、市场展望 下半年基本面有利于债券市场，收益率呈现窄幅震荡。影响债市走势的关键因素在于 资金面和避险情绪。经济二次探底的担忧略显过度，收益率继续下行空间很小。我们 认为目前收益率曲线过于扁平化，长端过于乐观，短端过于悲观，收益率曲线有再度 陡峭化可能。 敬请阅读正文后免责条款部分 2010 下半年债券市场策略报告 2 、利率品种 预计 10-1 年利差回升 10-20bp ，预计年底1 年央票利率在[2.2%-2.3%],10 年期国债运行 区间[3.2%-3.6%],5 年期受供给冲击较大。国债金融债利差继续保持低位。 专题一：浮息债 浮息债下半年表现不会太好，利差可能扩大。 3、信用品种 信用利差有望继续缩窄，下半年持有期收益显著高于利率品种。预计期限上 3 年期表 现最好，评级上AAA 表现最好。 专题二：城投债 城投债新规降低存量城投债风险，存量城投债投资价值上升。 4 、策略建议  下半年信用债的配臵价值仍旧较好，推荐3 年AAA 中票和存量城投债。  预计回购利率上升有限，套利交易