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非理性股价与企业投资行为：一个基于面板VAR的实证分析 内容提要：本文通过一个面板VAR模型分析基本因素、Tobin’s Q和企业投资之间的互动关系，我们发现，对于高流通股比例的企业，与基本因素相正交的Tobin’s Q冲击对投资有显著影响，但是方差分解显示，投资波动中可由Tobin’s Q解释的比例很低，这些证据意味着，非理性的股价变化虽然会对投资产生影响，但其作用相当有限。 关键词 股本市场 Tobin’s Q 企业投资 Irrational Stock Price and Firm Investment: Empirical Evidence from Panel VAR Abstract: This paper analyzes the interrelationship among fundamentals, Tobin’s Q and firm investment using a panel VAR model. We find that for firm with higher percentage of tradable shares, shocks to Tobin’s Q which are orthogonal to fundamentals have statistically significant impact on investment. However, variance decomposition reveals that shocks to Tobin’s Q explain a very small fraction of the variation in investment. The above evidence suggests that although irrational changes in stock price can influence investment, the impact is rather limited. Key Words: stock market; Tobin’s Q; investment JEL Classification: E22 G31 G32 非理性股价与企业投资行为：一个基于面板VAR的实证分析 一 引言 在一个有效市场上，Tobin’s Q，以企业市值对资本重置成本的比值衡量，是投资的一个充分统计量，它概括了市场关于投资机会的所有信息，企业投资因此与Tobin’s Q呈现正相关，这是现代Q理论对股市与企业投资关系的诠释（Hayashi,1982）[1]。然而，如果市场并非有效，股票价格偏离了其基础价值，那么这种偏离本身是否会成为影响投资的一个重要因素呢？以上问题不仅吸引着越来越多的金融经济学家的兴趣，而且正逐渐受到各国中央银行的关注。在有关货币政策应如何应对股市泡沫的争论中，泡沫与真实投资之间的关系无疑是一个关键。 现有的关于非理性股价与企业投资行为的实证研究主要针对发达国家，尤其是美国和日本，在我国，相关的定量分析很少，本文拟弥补这方面研究的不足。文章剩余部分的安排如下：第二部分是对理论和经验证据的回顾，第三部分对数据和计量模型进行说明，第四部分是实证结果，最后是结论。 二 非理性股票价格与企业投资：理论和经验证据的回顾 如果股票价格的变化并非完全由基本因素所驱动，那么从资本最优配置的角度出发，经理投资决策的依据应是其自身对基本因素的评估，易变的股价不应成为左右投资的一个因素。Bosworth（1975）[2]的这一观点具有相当的代表性，然而Fischer和Merton（1984）[3]却对此提出了异议，他们认为，即使股票价格的变化是非理性的，这种变化也意味着新增项目机会成本的变化——如果股价低估，新增项目的机会成本就是回购股票可获得的收益；如果股价高估，新增项目的机会成本就是股东投资于定价过高的股票可获得的收益——因此经理的投资计划也应随之调整。Blanchard et al（1993）[4]指出，导致上述分歧的一个根本原因是关于经理目标函数的不同假设。如果经理关心的只是短期投资者的利益，他就会迎合市场的任何错误看法，市场的过度乐观将导致企业投资过度，过度悲观则导致投资不足；如果经理以长期股东的利益为出发点，投资规模就只取决于基本因素。 Stein（1996）[5]综合多位学者的观点，建立了第一个正式的理论模型。该模型明确了当股票价格偏离了其基础价值时，真实投资决策与股票发行（回购）决策可分离的条件，除了要求经理具备长远的视界（horizon）之外，企业偏离最优资本结构的代价必须是可忽略的，或者说，资本结构具有充分的弹性。这样，当股价高估时，发行股票所得的资金可用于累积现金或者偿还债务，但不会投入那些净现值为负的项目；当股价低