价值溢价和后见之明_基于会计业绩的价值投资策略实证研究.pdfVIP

【理论探索】 价值溢价和后见之明 ———基于会计业绩的价值投资策略实证研究 戴晓娟 （北京大学光华管理学院北京 ） , 100871 摘要：本文从后见之明心理角度对价值溢价的原因进行了解释，并相应设计了基于上年财务报 告所反映会计业绩的反应过度和反应不足价值选股模型。 对两个新构建价值组合投资业绩的检 验表明，在 1999 年~2009 年的投资区间里，反应不足模型（近期会计业绩表现良好的价值股组 合）获得了显著的超额报酬，反应过度模型则只在2005 年以后才连续战胜市场。 关键词：后见之明；价值溢价；反应过度；反应不足 文章编号： （ ） 中图分类号： 文献标识码： 1003－4625 2009 12－0010－04 F830.59 A 一、问题的提出 （较低）成长率——— 历史增长向未来外推得太远——— “价值溢价”———价值股相对于成长股（魅力股） 预期增长率低， 而事实上价值股的成长率——— 真实 的超额回报在成熟市场中普遍存在。 然而对于价值 增长要比这些原先期望的要高， 而价值投资策略正 溢价的原因，学者们给出的解释却不尽相同。主要包 是上述天真策略的反向操作者（Contrarian ），从而取 括支持有效市场理论的 “风险说”（Fama 和French ， 得长期的超额收益。 但关于“过去的成长率”有一个 1992） 和行为金融理论方面的 “ 反应过度假说” 问题，即这个“过去”到底指多久？ 一月、一年还是三 （Lakonishok 、Shleifer 和 Vishny ， 以下简称 LSV ， 年五年？ 如果从长期（三到五年，这也是LSV 研究中 1994）。 定义的历史增长区间， 本文则主要关注一年期历史 在我国证券市场上也存在显著的价值溢价。 戴 增长）来看，大多数价值股的历史增长的确偏低。 但 晓娟（2009 ）研究发现，根据上年市盈率、市净率等价 从近期来看，比如说一年，有些指标所构建价值组合 值指标分别构建的价值投资组合在 1994 年~2009 的历史增长就并不差，我国的价值股尤其显著。那么 年的投资区间里均取得了远超过大盘的报酬， 表现 近期历史增长偏低和近期历史增长较高的价值股的 出明显的“价值溢价”。 对于我国价值溢价原因的检 未来收益会有什么不同？ 验表明，这些价值投资组合并未承担额外的风险，即 在 LSV 的研究设计中排除了近期历史增长较 价值股承担的风险并未显著大于成长股。 这与早期 好的价值股， 然而这类股票在我国的价值股中占了 蔡海洪和吴世农（2003 ）的研究结论一致。 然而对于 相当的比例。显然，用反应过度来解释这类价值股获 排除了 和 股以后的价值股的统计检验表明， 得的长期超额收益并不合适， 因为相对于较好的近 ST PT 它们并未表现出类似成熟市场中价值股的价格低、 期历史增长，这时的超额收益表明投资者出现了“反 增长慢、财务困境风险偏大等特征。 因此反应过度假 应不足” 心理——— 他们认为这一增长在未来并不能 说并不能完全解释我国价值溢价的产生原因。 下面 维持，而事实恰好相反。那么我们是否能够找到一种 我们详细来说明这一点。 理论， 同时涵盖对近期历史增长偏低和近期历史增