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结合宏观经济因素的企业债券定价模型研究 摘 要 近几年我国股市呈现出了一派蓬勃发展的繁荣景象，可同是资本市场中重 要组成部分的企业债券市场发展并不是很迅速。发展企业债券市场，与发展股 票市场、国债市场等同等重要。在发达资本主义国家，发行债券已经成为企业 融资最主要的手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的数倍，债 券融资已经占据了企业直接融资的统治地位。而在我国的融资体系中，仍然以 银行的间接融资为主，股票的直接融资为辅，债券的比例非常小，发展也并不 迅速。 而在企业债券发展的过程中，企业债券的定价机制是其基础和前提。研究 企业债券的定价机制，为推动企业债券发行定价机制的市场化改革献计献策， 不仅有助于企业发行市场的成熟、高效运行，也有利于企业债券一级和二级市 场的有效衔接及整个企业债券市场的健康规范发展。本文便对企业债券定价机 制进行了研究，分析了宏观经济变量对企业债券价格的影响，并试图提出适合 中国企业债券定价的模型。 第一部分是引言。介绍了本文的选题依据和理由、研究方法和思路以及研 究意义。 第二部分是概念界定及文献综述。介绍了债券和企业债券的概念和分类， 对中国企业债券的价格决定机制以及现有企业债券的发行情况做了简要介绍。 随后对有关企业债券定价方面的文献做了综述。同时介绍了本文的理论基础： 利率期限结构和收益率曲线理论。 第三部分引出了本文的核心部分——宏观经济变量对收益率曲线的影响研 究。用实证的方法验证先前提出的理论设想，即宏观经济变量对企业债券的价 格存在影响。在本部分，笔者首先运用 Evans 和 Marshall 在 1998 年的论文中 采用的回归的方法首先回归出收益率曲线的截距、斜率和曲度的时间序列作为 二次数据，然后采用了向量自回归的单方程形式（自回归分布滞后模型 ADL 模 型）进行了实证分析，包括对所选取的宏观经济变量CPI、沪指（Index）、狭义 货币（M1）、企业存款（ED）对企业债券的价格（即收益率曲线的截距、斜率和 曲度）影响程度的显著性分析等，最后得出结论：宏观因素变量 CPI、沪指 1 结合宏观经济因素的企业债券定价模型研究 （Index）、狭义货币（M1）、企业存款（ED）及其滞后期对收益率曲线存在影响， 且影响较为显著。其中最显著的是对收益率曲线的截距（A），也就是宏观经济 变量对收益率曲线的整体变动有显著影响。 第四部分是企业债券定价模型的建立。该部分分析了企业的财务指标，选 取了三个分别代表企业的短期偿债能力、财务杠杆、盈利能力的财务指标：流 动比率（Current Rate）、资产负债率（Liability/Asset Ratio）、销售净利润 率（Sales Net Profit Rate）作为变量。同时选取了 01 中移动这只债券为代 表，择取了它的发行公司——中国移动通信集团广东有限公司——的财务指标。 以债券价格与票面价格的比值为因变量，上述宏观变量以及财务指标为自变量 及滞后期变量做回归，经过反复试验，得出最佳结果，并将现有数据代入该模 型所得结果与真实结果进行比较，得到了不错的结果。这就为债券发行者和投 资者为债券定价和选取债券提供了一种方法。 第五部分是结论。分析了本文的贡献及缺点，做出总结：本文的最大贡献 在于用向量自回归的方法对宏观经济变量对于债券价格的影响进行了实证分 析，这在以往的研究中比较少，随后建立了企业债券定价模型。本模型的最大 贡献在于，可以通过对当前宏观经济形势的分析与该只债券发行企业本身的财 务状况的分析，判断企业债券价格的走势，从而对债券发行者和投资者的判断 起到一定的作用。同样的方法可以应用到其他债券。本模型也存在一定的缺点， 比如：影响企业债券价格的因素很多，并不仅仅只局限于上述因素。但本文提 出了一种研究方法，可以为其他因素的讨论奠定一定基础。故本文尽管择取的 变量较少，但研究意义也在于此。 关键词：企业债券定价；宏观经济变量；企业财务指标