公司现金股利分配的动因变化研究——股权分置改革前后的比较.pdf

摘 要 股利政策是公司经营的一项重要决策，与筹资决策、投资决策一同构成企 业理财活动的三大核心内容。四十多年来，公司股利政策一直是财务学研究的 一个热点。为破解股利之谜，学者们提出了许多解释公司支付现金股利动机的 理论。其中现金股利代理理论是目前解释股利政策最成熟的理论之一。现金股 利代理理论源于公司代理理论,围绕着公司的委托人与代理人之间的冲突的变 化,经历了从代理成本理论、自由现金流量假说到利益侵占假说的演化。 2005 年 4 月 29 日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知》 。近四年来，伴随着股权分置改革的不断推进，股票的流通性发 生重大变化。在股改前上市公司由于股权分置，人为造成了流通股和非流通股 的区别，从而形成了公司特殊的股权结构。随着股权分置改革的不断深入，国 有股、法人股和社会公众股将逐渐进入可以平等地自由流通状态，这将带来股 东行为上的变化，也必然会影响到公司现金股利政策的制定。本文拟对股权分 置改革前后公司现金股利分配动因进行对比研究，具有一定的理论与现实意义。 对于上市公司分派现金股利的动因，近年来学术界出现了两种主要的观点： 自由现金流量假说和利益侵占假说。“自由现金流量”假说认为，现金股利有利 于囤积大量多余现金的公司吐出冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的代理 成本，提高公司价值；“利益侵占”假说则认为在，大股东持股较多的公司发放 现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。针对 “自由现金流量”假说和“利益输送”两种假说，本文首先从理论上分析了我 国上市公司股权分置改革前后派发现金股利的动因，以及由于股权的流通性差 异的消除引起上市公司现金分配动机的变化。按照“自由现金流量”假说和“利 益输送” 假说，上市公司派现涉及两个可能的原因：减少自由现金流量和向大 股东输送现金。在实证分析中，本文选取2002年-2004年1635家发放现金股利的 上市公司作为股权分置改革前的样本，同时选2005-2007年在该年度已实施股权 分置改革且分配了现金股利的1133家上市公司作为股权分置改革后的样本，通 过独立样本T检验和回归分析发现： 1、大股东“利益侵占”假说能够解释股权分置改革前我国上市公司现金股 1 利分配的动因。股权分置改革前，由于股权的流通性差异的存在，上市公司分 配现金股利的动因不是在于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企 图有关。大股东持股比例较高的公司一般倾向于现金分红，其真正目的是借助 控股股本与中小股东在投资成本和投资收益上的差异，通过分配现金股利的方 式来实现对中小股东利益的侵占。 2、股权分置改革之后，由于流通性差异引起的问题逐渐在消除，“自由现 金流假说”和“利益侵占假说”能够同时解释股权分置改革后我国上市公司现 金股利分配的动机，但“利益侵占”动机有所减弱。从上市公司现金股利分配 动机的转变可以看出，股权分置改革对于优化我国上市公司治理结构的作用已 经有所体现，我国资本市场对中小股东利益保护机制正在逐步健全。 国内学者对于现金股利分配动因的研究大多是基于股权分置的制度背景而 得出的，对于股权分置改革后现金股利分配动因的研究还很少。本文的主要创 新在于通过对股改前后上市公司控股股东行为的分析，研究上市公司股改前后 现金股利分配动因及其变化。 基于本文的研究结论，提出了以下相关的政策建议。 1、加强对大股东行为的约束与监督。股权分置改革后股票将逐渐实现全流 通，这可能会引起上市公司大股东的行为发生改变。从上文的分析中我们得知 随着股权的全流通，大股东通过分配现金股利从而侵占中小股东利益的动机正 在减弱，但在目前阶段，由于我国资本市场机制尚不完善，大股东侵占中小股 东利益的动机仍然存在，即便是全流通情况下，仍旧存在大股东剥夺小股东的 可能。正如Demsetz (1985) 和Laporta 等(1999) 研究认为，控股股东的利益和外 部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监 督，或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代 价来追求自身利益。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中 型公司。控股股东侵害小股东利益的手段多种多样，比如证券回购、资