股权结构对资本结构的影响研究——来自中国资本市场的经验证据.pdf

摘 要 股权结构是国内外学者研究的主要对象之一。目前的研究成果主要从如下 两个方面展开:第一,股权集中度在公司治理中的作用及效率的研究。第二, 股权持有者身份构成在公司治理中的作用及效率的研究。通过文献回顾发现, 众多学者着重于研究股权结构和公司绩效的关系,而在股权结构对资本结构的 影响这一研究领域探讨的不多。因此,本文将股权集中度、国家持股比例、法 人持股比例、管理者持股比例作为自变量纳入分析,试图分析股权结构对资本 结构的影响。 对于不同股权结构如何影响资本结构这一问题,目前我国已经有一些学者 将股权结构的某些变量作为影响资本结构的因素予以考虑。但是在选择资本结 构的替代变量时,大多数学者选择了公司整体的资产负债率或长期负债率,并 没有将公司的负债区分为经营性负债和金融性负债。本文拟通过将公司负债划 分为金融负债和经营负债,将公司资产划分为金融资产和经营资产,运用净负 债率(金融负债/金融资产)指标来衡量公司资本结构,研究股权结构对资本结 构的影响。 本文首先从股权集中度、国家持股比例、法人持股比例、管理者持股比例 四个角度提出假设,然后分别以“净负债率”和“资产负债率”为资本结构的替 代变量进行回归分析,并对回归结果进行了比较。 本文选取了全部2003年1月1日以前在沪深两市上市的非金融类A股公司 在2007年报的数据作为样本,通过构建多元线性回归模型进行多元回归检验, 研究发现: 第一,股权集中度与资本结构呈显著负相关。一方面,由于大股东监督作 用可以降低代理成本,使上市公司并不需要高额负债来降低代理成本。另一方 面,由于股权筹资可以满足大股东希望侵占上市公司资源的潜在动机。因此, 第一大股东持股比例越大,其股权融资的倾向越大。 第二,国有股比例与资本结构呈显著负相关。国有股比例对资本结构的影 响具有两面性。一方面,国有股比例比较高的公司可以容易得到贷款,对财务 风险不敏感,需要更多的负债来降低企业代理成本。因此,国有股比例越高的 公司的负债率可能越高。另一方面,国有股东的缺位容易导致内部人控制,使 得股东无法对经理人的决策产生有效的监督,经理人更容易做出仅对自身有利 的财务决策,而理性的经理人总是偏好低负债,因此国有股比例越高的公司的 负债率可能越低。本文的实证结果表明第二个方面带来的影响更大,国有股比 例越高的公司的负债率越低,二者呈负相关关系。 第三,管理者持股比例与资本结构不显著相关。因为我国上市公司管理者 持股比例普遍较低,基本不能对公司治理产生影响,对公司的举债决策也不能 发挥作用,因此我国上市公司管理者持股比例和债务比率关系不显著。 第四,法人股比例和资本结构不显著相关。理论上讲,法人股股东注重公 司长期的发展,有实力参与公司治理,可以对公司财务决策施加更为有力的影 响,将会促使公司更多地采取债务融资以降低代理成本。但本文的实证分析得 出的结论并没有支持该假设。 可能是由于有些法人股东并不是积极地监督经营管理者,而是与控股股东 达成共谋以分享控制权收益,在公司治理中扮演了消极的角色。这种法人股股 东“监督抑或共谋”的不确定性,导致法人股比例与资本结构的选择有着不确 定关系。 第五,本文分别以净负债率和资产负债率作为被解释变量进行了回归分析, 得出了一致的结论。但以净负债率为被解释变量进行回归分析得出的结果更具 有显著性。 关键词:股权结构;资本结构;净负债率 Abstract Ownership structure is a hot topic in both Chinese and foreign scholars’ researchResearch related to the effect and efficiency of ownership structure in corporate governance mainly involves the following two perspectives: the influence of ownership concentration on corporate governance and the influence of the status structure of the stock holders on corporate governance. After reviewing the representative capital structure theories and new progress in ownership structure theories, it is found that a large body of research demonstrates the association bet