机构投资者参与上市公司治理的实证研究——以证券投资基金为例.pdf

摘 要 机构投资者是资本市场的重要参与者，在改善投资主体结构、稳定市场、 活跃交易、推进公司治理、乃至促进金融体系竞争与效率等方面具有举足轻重 的地位。我国证监会先后提出“超常规发展机构投资者”、“进一步发展机构投 资者”等指导性意见，以促进机构投资者的不断发展。 证券投资基金是机构投资者的重要组成部分。在我国，证券投资基金是机 构投资者中所占比重最大、市场影响力最强的一类。截至 2008 年底，我国证券 投资基金所管理的资产规模达到 25569.87 亿份，基金持股市值达到 A 股流通 市值的 28%左右。 随着现代企业的发展，委托-代理问题不断加深，与之相适应的公司治理机 制的重要性逐渐凸现。理论和实践都已证明，合理的公司治理结构有助于保护 中小投资者的利益，促进资本市场的不断完善。我国证监会发布的《上市公司 治理准则》明确规定：机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重 大事项决策等方面发挥作用。同时，在“超常规发展机构投资者”的意见中， 将发展证券投资基金作为落实该项政策的主要措施之一。可见，机构投资者在 完善上市公司治理方面具有重要意义。而作为机构投资者中规模最大的证券投 资基金，对完善上市公司治理机制所可能发挥的作用也被理论界和实务界所期 待。 现有的关于证券投资基金参与上市公司治理的研究主要有两类，一类是以 上市公司的价值指标作为衡量上市公司治理水平的标准，探讨证券投资基金持 股对上市公司价值变化的影响。另一类是以上市公司某一类治理特征为研究对 象，探讨该类特征与机构投资者持股比例之间的关系。这两类研究都无法全面 地反映上市公司的治理水平以及证券投资基金自身对于上市公司治理水平和治 理特征的态度及关注角度。因此，本文以证券投资基金为出发点，以上市公司 代理效率为治理水平的衡量指标，从持股比例的角度研究其对上市公司治理水 平的态度和对上市公司治理特征的关注角度，从持有期限的角度研究其对上市 公司治理水平的影响方式。 本文通过对证券投资基金持股比例和上市公司代理效率进行的多元线性回 归分析结果表明，证券投资基金持股比例与上市公司代理效率呈显著正相关关 1 系，说明证券投资基金在投资决策时关注上市公司的治理水平这一因素。 本文对证券投资基金所持有的上市公司治理特征方面的研究发现，证券投 资基金重点关注上市公司的经理激励、股权集中度和实际控制人性质等方面的 特征。在董事会结构方面，证券投资基金虽然没有表现出明显关注，但却有较 为一致的特征偏好。 本文通过对证券投资基金不同持有期限内上市公司代理效率的比较研究发 现，证券投资基金长期持股可以有效改善上市公司的治理水平，持有期越长， 改善越明显，且这种变化明显区别于同期证券投资基金未持有的上市公司的治 理水平变化，说明证券投资基金是以一种积极的方式参与上市公司的治理机制。 本文实证研究的结果表明，证券投资基金对于参与上市公司治理具有积极 的态度，且起到了有益的作用。所以，今后可以继续加大力度鼓励证券投资基 金的发展。但同时也要注意结合其他外部机制和内部机制的作用，共同促进上 市公司治理机制的发展。 关键词：机构投资者；公司治理；证券投资基金；持股比例；持股期限 2 Abstract Institutional investor, which can improve the structure of investors, stabilize capital market, promote corporate governance, and enhance competitive efficiency of the whole market, is a critical participant of the capital market. CSRC have successively released many policies to accelerate the development of institutional investor. As th