机构投资者对我国股票市场波动性影响的实证研究.pdf

摘 要 股票市场具有波动性，股价的正常波动是股票市场存在和发展的前提，但 如果股价波动过大、投机气氛过浓，则会严重扰乱股票价格作为市场指示器的 功能，破坏资源的合理配置，甚至还会影响到整个股票市场和经济体系的稳定。 我国证券市场发展之初是由个人投资者占主导地位。由于信息获取的局限，个 人投资的非理性，个人投资者往往盲目跟风、追涨杀跌，投机色彩浓重，加上 证券市场政策法规的不完善，股市坐庄操纵股价的情况严重，导致股市波动剧 烈，大起大落，严重脱离了国民经济发展的实际情况，扭曲了证券市场合理配 置资源的功能，同时给投资者造成了巨大的经济损失。 鉴于此，管理层认为机构投资者能够秉承价值投资理念，并拥有信息、技 术及资金优势，可以起到稳定市场作用。在借鉴国外成熟证券市场的发展经验 后，于2000 年提出了大力发展机构投资者的战略。2001年，第一支开放式基金 成立；2002 年，开展 QFII 试点；2003 年，社保基金进入股市；2004 年，保险 机构可以直接投资股票市场。经过几年的发展，我国机构投资者逐渐形成了以 证券投资基金为主，社保基金、保险公司、QFII （合格境外机构投资者）、证 券公司、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化发展格局，对股票市场的 影响力日益显现。大力发展机构投资者的战略己实施近十年，其市场作用如何， 特别是是否起到降低股市波动性、稳定股市的作用，国内的学者进行了大量的 实证研究，但始终没有一个明确的答案。本研究在充分借鉴国内外学者有关本 选题的研究基础上，从机构投资者发展对股票市场指数波动性影响和机构投资 者持股对个股波动性影响两个层次来研究机构投资者对股市波动性的影响。 本文第一部分提出本文的选题背景、研究意义和研究方法。 本文第二部分首先对机构投资者的概念进行界定，分析机构投资者的特征。 简要介绍我国机构投资者的发展历史，将机构投资者的发展分成四个阶段，实 证部分将据此具体研究机构投资者发展对股市波动性影响。接着介绍了股市波 动性的概念和衡量方法，分析我国股票市场的总体波动情况，并从制度性要素、 环境要素、市场制度、监管制度、投资者结构及行为五个角度深入研究影响我 1 国股票市场波动性的因素。最后综述了国内外学者对该选题的研究及争论点。 本文第三部分从机构投资者发展对股市指数波动性的影响和机构投资者持 股对个股波动性影响两个层次进行实证研究。第一个层次的实证采用 GARCH-M(1,1)模型对中国上海证券交易所的上证综合指数和深圳证券交易所 的深证成份指数每个交易日的股指收益率数据进行统计分析和数据拟合，以机 构投资者发展的各个阶段作为分类依据，研究股市指数波动性的变化情况，判 断大力发展机构投资者对中国股市波动性影响研究断股市波动性结构是否发生 变化，以此衡量大力发展机构投资者战略实施是否对股市产生显著影响。本研 究的实证结果认为：大力发展机构投资者战略推出后，2002-2005 年这个时期， 股市的波动性发生结构性下降，机构投资者对中国股市确实起到了降低波动性、 稳定股市的作用；但在 2006-2008 年，机构投资者的迅猛发展阶段，股市的波 动性反而上升，本文认为不能否认机构投资者稳定市场的功能，但是机构投资 者发挥稳定市场的功能需要外部和自身的条件。第二个层次的实证采用回归模 型研究机构投资者持股对个股波动性的影响，得出了和第一部分实证同样的结 论。 本文第四部分首先对实证的结论进行解释，分析在不同阶段机构投资者对 股市波动性的相反影响的原因。本文认为我国机构投资者未能充分发挥稳定市 场功能，一方面与中国资本市场还不够完善有关，系统风险因素干扰过大，上 市公司质量不高，投资品种单一，缺乏避险机制等。政府在股市上的驱动意识 和宏观调控意图对机构投资者投资行为有很强的导向作用，政府政策的不可预 期使得投资者对政策的反应存在“政策依赖性偏差”。另一方面我国机构投资者 本身也存在多种缺陷。最后针对这些缺陷提出一系列有助于机构投资者更健康 发展的政策建议。总的来讲，从政策制定的角度来看，全面发展机构投资者应 继续作为一个政策取向。 关键词：机构投资者；股市波动性；GARCH 模型；机构投资者持股