集团内部资本市场、债务融资及企业价值.pdf

? 摘 要 创造内部资本市场的能力是企业集团一个显著的特征之一,内部资本市场 为企业集团进行资金配置提供了方便。改革开放以来,通过并购、重组等手段 建立的企业集团,业已发展成为中国国民经济的主导力量。随着企业集团的迅 速发展,集团总部与其独立经营的成员企业之间的内部资本配置活动也日益起 各界关注。同时,中国证券市场的一些民营实际控制人建立起一系列的系族企 业,如 “托普系”、 “万向系”、 “鸿仪系”、 “德隆系”和“复星系”等,也通过 各种方式在集团与成员企业(包括上市成员与非上市成员企业)以及成员企业 之间进行内部资本配置,从而构造了一个内部资本市场。而在已有的研究也证 实了在新兴资本市场环境下,内部资本市场的配置能够缓解外部资本市场不完 善所导致的融资限制。因此,深入地研究企业集团内部资本市场的配置对外部 融资的影响以及其对于企业价值的传导,对于转型时期的中国经济具有重要的 理论和现实意义。 本文首先以上市公司沪深两市的集团公司 2001-2007 年 7年的数据为研究 对象,通过构建模型进行多元回归分析,应用内部资本市场指标分析内部资本 市场对外部债务融资的逻辑关系,证明了集团对其子公司的内部资金往来与外 部银行债务融资呈明显正相关关系。并且发现民营集团和国有集团的不同情况。 由于我国制度的特殊性,我国的民营企业相比于国有企业而言面临着更大的融 资约束。而本文的研究结果也证实了这样的假设,本文的研究发现相比于国有 企业而言,民营企业的内部资本市场对于外部债务融资的影响更大,这也是符 合我国的制度背景的。该研究是对已有的内部资本市场研究的进一步发展,为 继续考察内部资本市场影响企业价值的中间传导机制提供了经验支持。 在这样的基础上,本文又将内部资本市场变量与企业价值建立模型进行多 元回归分析,发现集团公司对子公司的内部资金往来确实能够提升集团的企业 价值。且由于国有集团进行内部资本配置时更容易发生内部“社会主义”行为。 内部的代理问题尤其是总部和成员企业之间的代理问题要较民营集团更严重。 当内部有较长的代理链和多层级,使国有集团内部信息传递不畅、信息失真现 象严重。随着层级的增多,总部准确了解成员企业具体运作情况的难度增大。 4? 故而国有企业的内部资本市场的配置效应没有民营企业大。 通过以上分析,本文得出了以下主要结论:(1)我国的集团内部资本市场 对外部债务融资普遍存在正向地推动作用,且民营推动的程度相较于国有而言 更为明显;(2)集团内部资本市场的配置对于企业价值具有推动的作用。且民 营集团的推动效应更加明显;(3)本文的研究剔除了利益输送的影响,仅考虑 了集团对其子公司的资金转移的效应,且得出了正面的结论,故而本文也提出 了鼓励集团整体上市的政策建议。 关键词:内部资本市场;企业集团;债务融资;企业价值5? Abstract The ability to create internal capital market is one of the prominent characteristics of a business group, and internal capital market offers convenience to the business group in terms of capital allocation. With the reform and open-up policy in China, the business groups developing by merge and acquisition have become the leading force in the national economy. With the development of business groups in China, the internal capital allocation between corporate headquarters and subsidiaries have been focused on. At the same time, ultimate controllers of some private-controlled companies in our securitis markets have established a series of “faction enterprises”, such as “Tuopu”, “Wanxiang”, “Hongyi”, “Delong”and “Fuxing” , etc, capital allocation between headquarters and subsidiaries i