可交换债券及其在中国的发展研究.pdf

要 2008 10 月19 日，中国证监会正式发布《上市公司股东发行可交换公司 债券试行规定》，符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的股票质押 进行融资，以缓解“大小非”股东资金困境，减少其抛售股票的动力。 证监会表示，可交换债券为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了 一种可选择的渠道，一方面为投资者提供了新的固定收益类投资产品，有利于 促进股票市场和债券市场的协调发展，另一方面也为投资者判断股票价值提供 了更多信息，有利于市场发现价格。 但不管是理论研究还是实践经验，可交换债券对于中国资本市场而言都是 十分陌生的。因此，本文试图借鉴国外理论研究成果和实践经验，并结合可转 换债券在国内的发展经验和教训，从可交换债券的基本特征和发展概况入手， 着重分析其条款设计、定价方法以及在中国发展过程中可能遇到的问题，从而 构建一套比较完整的关于可交换债券的研究体系。 可交换债券 （Exchangeable bond ）是一种可交换股票的债券，其持有者在 规定的时间期限内，有权将可交换债券按照预先规定的价格 者比例交换成发 行人持有的其他公司的股票。可交换债券兼具债券、期权和股权等多种性质。 条款设计是发行可交换债券的重要环节。可交换债券的条款包括基本条款 和特殊条款两个方面。基本条款主要包括：标的股票、票面利率、期限、交换 价格 交换比例、交换期限等；而特殊条款则包括赎回条款、回售条款以及交 换价格的调整等内容。 国内外关于可交换债券的定价研究相对较少，一般将其作为可转债的特例 来分析。但Marco Realdon （2003 ）通过Hopscotch 有限差分方法构建了可交换 债券的定价模型。而本文借鉴二叉树定价模型在可转换债券定价方面的应用， 为可交换债券构建了一个基于二叉树基本思路的定价模型，充分考虑了赎回条 款、回售条款等因素对其定价的影响，并给出了相应的定价实例。 早在20 世纪九十 代，可交换债券便已被国内学者提及，当时主要是针对 国有股减持问题而提出。直到2008 ，可交换债券再次被提出，而且是由证监 1 会直接推出，其目的重在解决股权分置改革的遗留问题——“大小非”减持。 但可交换债券的推出是否能够真正发挥其作用，从而有效解决“大小非” 问题呢？回答要视情况而定。由于发行门槛过高、投资者的看法、相对发行成 本高低、信息不对称等原因，“小非”发行可交换债券的意愿远小于 “大非”。 因此，发行可交换债券能够有效缓解 “大非”减持的压力，但对 “小非”减持 压力 以奏效。 可交换债券的推出对中国资本市场有着积极的意义，但毕竟仍处于初步发 展阶段，仍将存在各种各样的问题 者阻碍，比如能多大程度解决“大小非” 问题，市场监管等。因此，在发展过程中，监管层发挥积极的引导作用：（1） 鼓励和引导“大小非”股东发行可交换债券，有效缓解“大小非”减持压力；（2 ） 适时降低发行门槛，拓宽发行主体范围；（3 ）加强可交换债券品种和发行机制 创新；（4 ）完善法律法规体系，构建全面监管机制；（5 ）加强对市场参与者的 教育等。 本文为可交换债券构建了一个较为完整的研究框架，具有一定的理论研究 价值和实务推动意义。但是，本文也存在一定得不足，首先，由于国内尚未发 行可交换债券，从而缺少实证方面的分析；其次，本文的分析还比较粗浅，在 可交换债券的条款设计、定价以及发行动机等方面都有待进一步的研究。 关键词：可交换债券；条款设计；二叉树模型；“大小非”；监管 2 Abstract In October 19, 2008, The China Securities Regulatory Commission (CSRC) officially published the Trial Provisions f or the Off ering of Exchangeable Bonds by