可转换债券发行动机实证研究.pdf

摘 要 可转换债券已经成为继增发、配股、企业债券以外，中国上市公司融资的 新选择。自 1992 年以来，我国上市公司已发行了 39 只可转换债券，共筹资464.53 亿，其中 2000 年至 2004 年底平均增长幅度 158.35%。考虑到目前我国资本市 场仍然处于起步阶段，一直存在着股权融资比例过高、品种单一、金融创新因 阻力过大而发展缓慢等问题，可转换债券作为一种兼具债券性和期权性的新型 投融资工具，其应用和发展正满足了目前完善资本市场的迫切要求。随着可转 换债券市场的繁荣，关于可转换债券这种崭新融资手段的研究也空前高涨，逐 渐成为国内证券市场中的一个研究热点。但是，绝大多数研究都将目光集中在 可转换债券的定价理论与实务上，关于可转换债券发行动机的研究，尤其是中 国上市公司发行可转换债券的动机，仍然是比较贫乏的。从理论意义上而言， 可转换债券发行动机理论的缺位损害了关于可转换债券理论体系的系统性和完 整性；从现实意义上来看，理论的缺乏将导致行动上的一定盲目性，可能妨碍 发行主体正确地应用这种融资工具和最大限度地发挥其优势。因此，本文试图 在回顾和分析国外可转换债券发行动机的经典理论的基础上，对中国发行可转 换债券上市公司的相关特征数据进行比较和分析，由此检验国外理论对中国可 转换债券发行动机的解释能力和结合中国证券市场的情况推测上市公司发行可 转换债券的动机，以期为填补我国可转换债券发行动机理论这一领域的空白之 处奉献自己的微薄之力。 本文共分五部分，在前言部分对研究问题进行界定之后，第二部分开始对 国外发行可转换债券的经典理论——资产替代理论、风险评价理论、后门权益 理论和过度投资理论，以及国外自上个世纪 60 年代至今从公司特征角度出发研 究可转换债券发行动机的实证文献，分别进行分析和总结，并以此作为本文实 证研究的理论基础。第三部分是对本文实证研究的具体设计，提出关于发行可 转债公司的四个方面特征的假设——风险假设、成长假设、代理假设和不对称 信息假设，选择 2000 年至 2004 年底深沪市 32 家可转换债券发行公司样本，选 用同行业同时期未发行可转换债券公司的数据计算合成其配对样本，并对本文 采用的统计方法进行简单介绍；第四部分采用参数及非参数检验和 Logistic 回 归分析对本文假设进行检验。结果发现，发行可转换债券的上市公司比未发行 可转换债券的上市公司具有更高的风险、更大的规模、更低的成长性和更小的 资金宽松度，其中风险和规模在发行动机中起到了决定作用。由此在第五部分 得到本文结论：中国上市公司发行可转换债券的直接动机是作为普通债券和增 发配股的替代方式，其深层动机则符合风险评价理论和后门权益理论的解释。 关键词：可转换债券、发行动机、公司特征 Abstract Convertible bonds have become a new financing alternative besides equity issuance and straight debts for China’s listed company. 46.453 billion has been raised since 1992, with an annual increase of 158.35 percent from 2000 to the end of 2004. Furthermore, convertibles, as a hybrid security of straight debt and warrant, can solve the problems of exorbitant equity financing scale, few security types and slow innovation in China’s capital market. Accompanying the prosperity of convertible debts market, domestic academia has showed unprecedented interest toward this new fi