流动性与资产定价：中国股市的实证检验.pdf

摘要 流动性是资产的一种重要属性，包括即时性、宽度、深度和弹性四个因素。 资产定价是指对证券资产的定价，本文中的资产是指在沪深两市上市流通的股 票资产。自从1986年Amihud和Mendelson提出流动性与资产定价的关系以来， 已有众多国外学者对其进行深入的理论研究，并进行了大量的实证检验。近几 年国内也有不少学者开始涉足这一领域，主要偏重于实证。本文在前人研究的 基础上，在股改基本完成这一背景下，对上海市场进行实证研究，力图找到流 动性与我国股票价格的关系。 本文主要分为五部分： 第一部分，主要介绍了研究流动性与资产定价的理论与实践意义，并对前人 的研究成果进行概括总结，包括国外理论综述，国外实证检验总结和国内研究 成果汇总。 第二部分，对流动性进行定义，解释了流动性的四维，进而提出新的流动性 指标LM，该指标覆盖了流动性的三个维度，并有很强的适用性。 第三部分，介绍了本文的数据来源和研究方法，对研究变量进行定义，通过 描述统计和相关性检验对各变量做基本分析。 第四部分，对流动性溢价进行介绍和证明。首先通过流动性分组对 CAPM 模 型进行回归检验，发现不同流动性的组合之间收益有明显差异；接着通过以下 三个方法对流动性溢价进行证明：流动性指标与收益的相关性分析，各流动性 指标对收益进行因素回归，流动性分组后组合收益的统计分析。此外，通过对 流动性分组后的股票市值和换手率划分的亚组，剥离了各因素之间相互影响的 情况，证明了LM是反映流动性溢价的良好指标。通过实证检验，本文发现国内 情况与发达国家市场流动性溢价的研究成果相反，作为新兴市场国家，中国流 动性与收益呈现正相关关系。出现这种情况的原因主要有资金炒作成风，信息 严重不对称，以及流动性与股票资质的高度相关性。 第五部分，在LM的基础上提出了市场的流动性溢价指标LIQ，并引入了资产 定价的双因素模型。通过对样本数据进行CAPM模型，Fama三因素模型和双因素 模型的回归对比，发现双因素模型在国内市场有更好的表现。通过按照不同标 1 准进行分组回归，发现双因素模型在股改前的市场效果更好，而在股改后的市 场基本不适用。通过股改前后时间段回归对比和牛熊市回归对比，发现主要是 纯股改因素影响着模型效果，而熊市中双因素模型表现好于牛市。最后，本文 经过分析发现造成股改后模型不再适用的主要原因是：股改使市场产生的剧变， 我们面临的是两个完全不同的市场；股改过程中出现的问题，直接影响了模型 的效果；股改后一直经历着大牛市，交易量和换手率极度扩大，流动性风险在 这样的市场中是几乎不存在的，因此流动性溢价的作用很难显现。 通过分析，本文得出以下结论：国内市场存在着明显的流动性溢价，流动性 与收益呈现正相关，市场的流动性溢价可以作为解释组合收益的关键因素，但 是该因素在股改后的大牛市行情中体现并不充分。因此投资者应选取流动性高 的股票，获取低风险下的高收益；在牛市中投资者可以主要关注市场走势来投 资，但在熊市中，由于市场的影响下降而流动性影响增强，投资者应该更加关 注个股的流动性，获取超出市场的收益。 关键词： 流动性 LM指标 双因素模型 股改 2 Abstract Liquidity is an important attribute of assets, including four factors of immediacy, width, depth and resiliency. Asset Pricing refers to the pricing of the securities assets, while asset in this paper refers to the stock listed in the Shanghai and Shenzhen stock markets. Since 1986