机构投资者与并购绩效——以社保基金为例.pdf

摘 要 现代企业中的所有权与经营权分离，引出了公司治理中的代理问题。代理 问题的根源在于所有权的分散，即分散持股的股东无法有效监管和控制企业。 而所有权集中是控制代理问题和提升投资者保障程度的一个重要机制。20 世纪 80 年代以后，发达资本市场中的机构投资者不断发展，在数量、规模和持股比 例上均有大幅提高，股东积极参与公司治理的“股东积极主义”广泛兴起，其中的 公共养老基金更是发挥了重要作用。 我国在近几年的金融体系改革和“超常规发展机构投资者”的背景下，机 构投资者已经初具规模。相对于分散的投资者，机构投资者拥有信息收集能力、 规模效应优势及较高的买卖成本，因而有动机和能力进行长期投资从而关注公 司治理。相对于其他机构投资者，社保基金具有独立性、公益性和长期性，具 有更强的参与公司治理的动机和更有利的内外部条件。美国公共养老金关注公 司治理和促进公司绩效提升的作用已经被证明。我国由全国社保基金理事会管 理的社保基金，属于长期积累的战略性保障基金，在证券市场不断发展完善的 背景下，具有和美国公共养老金相似的投资行为预期。并购作为集中体现代理 问题的重要事件，也是积极的机构投资者施加影响的关键点。对于我国社保基 金股东积极主义的理论设想，国内未有相关实证研究进行证明。本文依照已有 的理论基础，选取社保基金作为具有积极股东行为的机构投资者典型，选取并 购作为关键事件，通过描述性统计、T 检验、简单线性回归、交互作用模型等 方式，检验社保基金持股对并购绩效的影响，用以讨论其投资行为对公司治理 的参与程度和治理效果。 在回顾了我国社保基金发展建立的过程后，本文以理论分析和描述性统计 分析考察了社保基金的投资理念和投资效果。社保基金为具有战略保障性的长 期资金，资金来源稳定、规模庞大、发展迅速，在理论上是其作为长期投资者 参与公司治理的重要条件。在投资方式上，社保基金由于安全性和稳健性的要 求，受到风险投资比例的限制，但在股票市场上已经具有一定影响力。至此， 已形成了价值投资、长期投资、责任投资的理念。通过对2003 －2009 年间社保 基金持股比例、公司数量、指数资产配置程度、行业特点、地域分布、财务风 1 险特征等指标的比较，发现社保基金持股公司数和持股比例均呈逐年递增趋势， 资产配置积极主动，不依赖于大盘权重股，也不具有强烈的地域选择性，而是 关注于具有稳定收益、稳健成长性和公益性的行业，选择风险水平较低的企业。 这一数据分析结果印证了社保基金的长期投资理念。 针对社保基金持股企业并购绩效的实证分析，本文选用了 2004 －2008 年并 购交易数据，主要将社保基金持股比例和并购绩效（包括短期/长期每股收益、 短期/长期总资产报酬率、三日窗口期的累计超额收益、Tobin’s Q 值）分别作为 自变量和因变量，控制其他变量进行分析。模型和结论分为三个部分：第一， 根据社保持股组和非社保持股组间的 T 检验，证明了社保基金持股的存在，确 实提高了以股东收益率衡量的并购长期财务绩效以及综合绩效，也在一定程度 上提高了以包括所有者和债权人在内的总资产收益率衡量的并购长期财务绩效 （但在统计上不显著）。第二，简单的线性回归模型发现，社保基金持股比例的 高低与企业并购的长期绩效呈正相关关系，在短期绩效和市场绩效的提升方面 并不显著。这说明社保基金持股作为战略投资者，对公司治理的参与程度与持 股比例成正比，追求股东价值最大化，也更加注重提高长期绩效。第三，在交 互作用的检验方面，股权的高度集中抑制了社保基金监督企业并购并提高并购 绩效的作用，且其他机构投资者的出现没有改善这个问题。这主要是由于更集 中的股权结构造成社保基金相对持股比例减少，影响力降低。而其他机构投资 者追求短期利差的投资理念与社保基金的公司治理的行为并不吻合。分析中还 发现，由于社保基金进入股市时间相对较短、持股比例较少，其对公司治理的 影响作用还未被市场广泛认知。 通过本文的理论分析和实证检验，证明了社保基金作为有动机也有能力参 与公司治理的机构投资者，通过自身的参与和监督，切实提升了企业的并购绩 效，改善了企业的治理水平。同时，社保基金的影响作用也受制于被监管公司 集中的股权结构。且其他机构投资者的存在并未与社保基金发生协同作用，其 更关注市场绩效而不注重公司治理的行为与社保基金形成了强烈对比。 然而，社保基金的