美国证券私募发行法律制度历史演变.pdf

摘 要 证券私募发行，是指发行人通过非公开的直接洽商方式，向少数以投资而 非转售为目的的特定对象发行证券的行为。由于私募发行不需要按公募发行规 定向证交所进行登记注册，不需要饱受纷繁复杂的申请、律师、注册会计师审 查以及投行承销发行等程序困扰，因而具有时效性强，在资金的融通上有很高 的便利性的特点。同时由于发行对象明确，市场有效细分，能把无谓的广告成 本或推介成本大大缩减，因而发行的成本较低；此外还有利于提高成功发行的 概率，减少信息公开，从而保护好商业秘密等优点因而备受投资者青睐。而我 国至今证券私募发行尽管已经有一个庞大的市场，却没有形成一个完整的法律 体系予以规制。 而在美国，证券的私募发行作为一项商事行为，由来已久。在 1933 年的美 国《证券法》以前，美国就有至少两百多家营利性公司的融资是商人通过私募 来完成的。私募发行制度本身，从 1933 年《证券法》宣告私募发行这项法律 制度正式被美国官方承认开始，伴随着美国资本市场的发展壮大，已经走过了 七十多年的风雨历程，自身也不断实现着完善和超越，为美国资本市场的健康、 有序、快速发展保驾护航。不仅如此，美国作为当今世界资本市场体制最为发 达的国家，引领全球资本市场的走向，要研究私募发行这项重要的法律制度的 历史演变过程，很难脱离美国证券法的话语体系。因此本文主要从以下几个方 面对美国证券私募发行法律制度进行了剖析和阐释，希望能够为中国证券私募 发行提供借鉴意义。 第一部分旨在厘清美国证券法语境下的“证券私募发行”的准确内涵，对 其子概念“证券”与“发行”进行了详细的说明与阐释，为本文研究所相关的 基础概念做出一个清晰而明确的解读。同时从整体上对本文的框架做出梳理， 简述了美国证券私募发行的有关规则是如何有机地结合在一起，形成一整套行 之有效的法律制度的，并简要地指出了“私募”的主要构成要件，为后文的主 体部分对这四个要件的发展演变奠定基础。这几个要件是：受要约人数、受要 1 约人之间的相互关系以及受要约人与发行人之间的相互关系、发行数量与发行 方式和转售的限制。 第二部分到第五部分是文章的主体。详细论述了“证券私募发行”的主要 构成要件的历史变迁过程的有关立法背景和立法目的、立法所解决的问题以及 实施以后的实际效果。第一时期是 1933 年证券法对“私募”概念的提出，随后 的判例法从“人数标准”、“自我保护标准”到“关系标准”、“分离检验标准” 的不断探索和标准的日益具体科学合理的演进。其中，“自我保护”标准是被认 为最符合 1933 年《证券法》第四条第二款立法宗旨的。“关系标准”和“分离 检验标准”是对“自我保护标准”中的一个要件的具体衡量标准的探索和研究。 而“分离检验标准”将“关系标准”作为衡量标准的一种情况，并有所发展。 第二个重要发展时期是安全港规则的建立，包括初步探索的规则 146，影响深 远的《D 条例》，以及后来进一步完善安全港规则的规则 701 和规则 1001。其 中规则 146 尽管备受指责而被 SEC 废止，取代之以《D 条例》，但是其开辟了 “非排他性标准”这一立法思路，并为后来对美国证券私募影响深远的《D 条 例》所采纳，在这一思路引导下而创设的规则 701 和规则 1001，最终与之构建 起了安全港规则的看似松散实则严谨的体系。第三个阶段是对于私募发行所涉 及的转售问题的规定，包括《规则 144》、《规则 144A》对私募所涉及的转售制 度的限制和变通的基本规定和 15a—6 以及 S 规则对外国投资者的特殊规定，突 出了美国证券私募发行制度历经的主要历史阶段和日臻完善的进程。 第六部分浅谈了中国正在日益发展的资本市场期望建构的证券私募当前存 在的问题，例如概念混淆不清，相关立法的缺失和不完善等问题，期望能够对 美国有关制度的借鉴和移植，并加以综合分析，进而在美国证券私募的基础上 能够尽快完善自身相关立法，为我国资本市场的发展和完善提供建议。 关键词：证券私募、豁免注册、安全港、转售 2 Abstract