“国际热钱大量流入中国” 论述评.pdfVIP

∗ “国际热钱大量流入中国”论评析 王国刚 余维彬 ( 《国际金融研究》2010 年第 3 期) 2005 年以来，随着中国汇率形成机制的改革深化和外汇储备的快速增加，有关“国际 热钱大量流入中国”的议论也逐步趋热。2008 年3 月底，在国家外汇储备数额为16821.77 亿美元的背景下，有人根据所谓的全口径计算认为，仅2003 年以后流入中国的国际热钱数 额就达到了17542 亿美元，是当期国家外储的104%1 （照此计算，不仅国家外汇储备均由国 际热钱构成，而且还有未计入国家外储范畴的国际热钱），这种显然不符合中国实践状况的 说法引起了各方哗然。如果这种探讨仅停留在学术层面，尚可轻描淡写。但它通过媒体炒作 严重影响了经济实践，一方面有些人据此解释2006 年（尤其是2007 年）以后的物价上行、 股市波动和房价上涨，甚至认为在中国经济运行中存在的流动性过剩以及信贷资金增长、投 资增长和经济过热等也主要由此引致，这影响到了对经济情势的判断和相关政策的选择；另 一方面，中国有关监管部门（如中国人民银行、商务部、国家外管局、海关总署乃至商业银 行体系等）对国际资本流动的监管能力因此受到各方的普遍质疑，处于被动境地，以至于不 得不在2008 年7 月做出正本清源的表态2 。但此论题的议论非没有就此了结。2009 年，随 着中国继续发生“外汇储备增加额＞(贸易顺差+FDI)”以及房价、股价的上行等现象，“国 际热钱大量流入中国”的说法再次泛起3并充斥媒体，因此，有必要予以专文分析。 一、“国际热钱”概念扩展引致逻辑混乱 国际热钱（Hot Money）又译为国际游资，《牛津高阶英汉双解词典》的定义是：“投机 4 者为追求高利率及最大获利机会而由一金融中心转移到另一金融中心的频繁流动的资金。” 《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义是：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货 币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国 ∗本文是王国刚承担的国家社科基金重点项目（08AJY006）的一项研究成果。 1 张明、徐以升 《全口径测算中国当前的热钱规模》，乌有之乡网站。 2 《国家外管局负责人称中国并无热钱存在》，《中国经济周刊》2008 年7 月14 日。 3 张明《短期国际资本在 2009 年第 2 季度重新流入》，中国社科院世界经济与政治研究所国际金融中心 工作报告。 4 《牛津高阶英汉双解词典（第四版）》，第721 页，商务印书馆1997 年版。 5 际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为国际游资。”从这些定义 中可以看到，国际热钱具有三个相互关联的主要特征：第一，国际热钱是一种投机性资金， 或者在投机心理支配下用于投资操作的资金；第二，国际热钱是在国际间（或者至少两个金 融中心之间）频繁流动的资金，因此，它是短期的资本流动，即期限在1 年以内的国际资本 流动；第三，国际热钱追逐的或者是国际间的利率差、或者是汇价差，因此，以金融投资为 基本方式。 与此相比，强调“国际热钱大量流入中国”的人随意修改定义，“将热钱定义为通过在 一国金融市场上投机获利的国际资本，其投机期限可能超过一年以上，获利方式包括套汇、 套利和资产价格溢价。”6 由此，将国际热钱的特征做了两方面的实质性改动：其一，国际热 钱不再是在两个以上国家（或金融中心）之间频繁流动的资金，而是“在一国金融市场上” 操作的资金；其二，国际热钱不再是短期资本，“其投机期限可能超过一年以上”，因此，它 可以是“冷钱”甚至是“冻钱”。这种定义改动的实质之处在于，它完全改变了“国际热钱” 的时空关系，即把时间从1 年内改变为既包括短期资金也包括中长期资金，把空间改变为既 包括国际间也包括一国内。在此变更了的定义下，论者可以按照自己的意图调整“国际热钱” 的内涵，给人们以种种误导。具体来看： 首先，“国际热钱”中的“国际”一词强调的是这种资金在国际间流动。由于各国（或 地区）的制度条件不尽相同，因此，这种热钱在国际间流动的可能性也不一样。在“资本与 金融账户”基本开放且货币实现了完全可兑换的国家（或地区）间，国际资本流动没有太多 限制，可以比较