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全球经济新十字路口* 楼继伟 2007 年美国次贷危机开始，全球金融危机已经进入 第五年。尽管各主要国家采取了一系列常规和非常规经济政 策，以遏制危机并促进增长，但全球经济的复苏之路依然蹒 跚。 在美国，宽松的货币和财政政策部分抵消了私人部门去 杠杆化带来的紧缩效应，经济增长仍低于趋势水平，失业率 维持在８％以上的高位；在大西洋的另一端，欧元区国家的 主权债务危机和银行业危机相互交织，不断恶化，成为新一 轮危机的暴风眼；新兴市场国家作为过去三年拉动全球经济 增长的发动机，在近期因为外部环境的恶化以及内部的通胀 与资产泡沫压力，增长也明显放缓，与四年前相比，这些国 家缓冲外部冲击的政策空间也在减小。 2008 年雷曼破产引发金融危机蔓延，曾是全球经济的一 个重要十字路口，今天全球经济可能又处在类似的关键节 署名文章刊登于 《财经》20 12 年第25 期。 1 点。 欧洲央行的角色 6 月中旬，希腊第二次大选后支持紧缩和救助计划的新 政府上台，7 月欧元区批准对西班牙银行的1000 亿欧元救助 方案。因为这些因素，6 月至7 月间对全球金融市场形成重 压的欧元区解体的阴云逐渐消散。7 月底，欧央行行长德拉 吉“尽一切努力捍卫欧元”的表态和最近欧央行公布的直接 货币交易（OMT - Outright Monetary Transaction ）购债计划， 则进一步降低了欧元区解体的尾部风险。 OMT 计划的实质，是中央银行承诺在必要时将以无限 火力对主权债务市场进行干预，以起到稳定金融体系、改善 货币政策传导的作用。这意味着，在危机进一步恶化时，欧 央行将不会因为不能进行货币融资的桎梏而不作为。 中央银行承担完全的最后贷款人的功能，对维持金融稳 定至关重要。中央银行不仅应当是银行系统的最后贷款人， 同时也有必要扮演政府债券市场的最后贷款人角色。 在一个有着独立货币和财政政策的国家，可以用发行货 币的方式来保证支付本币主权债的流动性需要，从而暗含着 中央银行扮演政府债券市场最后贷款人的角色，同时也暗含 着只有在经济危机、政府面临极大困难时才能启动这一角 色。 2 由于欧元区特有的货币统一、财政独立的格局，各成员 国财政政策不统一，这一暗含的角色是缺失的，这导致货币 联盟内主权债市场更容易受到流动性危机的冲击。 从时断时续、不透明的债券市场计划（Security Market Program - SMP ）到明确扮演无限量的OMT 计划，欧央行在 扮演成员国主权债市场的最后贷款人角色方面，迈出了积极 和重要的一步。 7 月底德拉吉发表讲话以来，边缘国家的 债务收益率和市场波动性都有大幅下降，反映了市场对欧央 行政策的积极回应。 欧债危机是否由 进入一个转折点？对 恐怕还有待 观察。 市场与政策赛跑 对于欧债危机发生的根源和原因，一般认为，债务危机 是欧元区内部结构不平衡的表象，其内部不平衡的根源在 于，在一个货币政策统一但财政政策独立的货币联盟内，各 成员国在经济竞争力上的巨大差异。 一个成功的货币联盟，要求成员国在经济结构 方面有 相对 的同一性，并且要求在要素市场和要素流动性方面具 有较 的灵活性。这样，当统一的货币政策不适合同盟内个 别成员的经济情况时，可以通过劳动力移民、名义工资与名 义价格的调整以及财政转移来实现调整。 3 欧元区实际情况与上述要求相比有较大差距。欧元区各 国在经济发展水平、政治文化方面都存在较大差异。在金融 危机爆发前，欧元区货币政策对于南欧各国而言显得过于宽 松，部分地导致这些国家公共或私人部门债务过度积累，需 求过度膨胀，劳动力成本上升以及竞争力下降，最终表现为 欧债危机。 欧债危机的根本解决取决于两方面：一方面，危机国家 需要强化在劳动力市场