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案例：中航油事件 背景 20世纪90年代末，中航油(新加坡)进入世界石油期货市场，并多有盈利。一开始进入石油期货市场时，中航油获得了巨大的利润——相当于200万桶石油。 2001年11月，中航油(新加坡)上市，招股书上显示石油衍生品交易为其业务之一。其年报显示，2002年中航油(新加坡)凭投机交易获得巨额盈利。正是在这种暴利的驱动下，中航油才会越陷越深。 2003年4月，中航油(新加坡)的母公司中航油集团成为第二批国家批准的有资格进行境外期货交易的国有企业。 2003年下半年开始，中航油(新加坡)进入石油期权交易市场。到年底，包含了期权的空头持仓200万桶，持有浮动赢利。 止损不及导致爆仓 中航油自2003年开始买卖石油衍生产品。 除了对冲日常业务的风险外，公司也从事投机性的交易活动。 2004年，油价持续走高，对中航油的期权合约头寸不利。 事件发生及其演变 2004年一季度世界石油价格反转上扬，中航油(新加坡)持有头寸发生亏损，被迫继续空头补仓。至3月28日，账面浮动亏损达到580万美元。作为上市公司，为使年报过关，中航油（新加坡）CEO陈久霖在由七人组成的公司风险管理委员会的会议上接受了头寸展期方案。中航油(新加坡)期权持仓进一步巨增。 两天后市场上年报显示，中航油(新加坡)2003年盈利3289万美元，股价冲至1.76新元高位。与此同时，油价继续上涨，至2004年6月，公司账面浮动亏损已达3000万美元。此时，公司风险管理委员会多数意见仍是继续持仓展期，尽管这样做已超过《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》中规定的只许交易12个月的上限，但陈久霖仍然同意了此方案。 二季度，油价再升，中航油账面亏损增至3 000万美元左右，公司因而决定再将期权延后到2005年和2006年交割，并再次增仓； 2004年7月至9月，中航油(新加坡)随着油价的上升，惟有继续加大卖空量，才有可能在行情反转时扭亏。至此整个交易的性质已经演变成为过度投机，甚至是一次疯狂的赌博。2004年10月，中航油持有的期权总持仓已达5200万桶，而该公司每年进口量约为1500万桶。5200万桶持仓中2006年到期3412万桶，占总持仓79%。此刻代表世界石油行情之一的纽约商品交易所油价在突破每桶50美元之后继续上行，中航油(新加坡)因持重仓而需追加保证金，由此导致其现金流耗尽并身陷绝境。 步入深渊 10月10日，面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损，账面亏损高达1．8亿美元，另外，已支付8 000万美元的额外保证金； 10月20日，母公司中国航空油料集团配售15％的股票，将所得1亿多美元资金贷款给中航油，但此时已回天乏术； 10月26日和28日，中航油因无法追加部分合约保证金而爆仓，蒙受1．32亿美元的实际亏损； 万劫不复 之后，形势进一步恶化，到11月底发布公告时，中航油已平仓合约累计亏损约3．9亿美元，而未平仓合约潜在亏损约1．6亿美元。 中航油巨亏的原因在于中航油在2004年下半年国际油价40多美元时，卖出了大量的看涨期权，并且没有制定有效的风险控制机制； 随着油价的不断攀升，中航油没有及时止损，反而不断追加保证金，最终导致国际油价攀升至每桶55．67美元时没有资金支持，不得不“爆仓”。 由于有很多期权采取的是信用证方式支付，因此当信用证到期后，中航油就不得不面临因巨额透支而产生的还款压力。一旦无力还款，申请破产保护也就在所难免了。 危机处理 2004年10月10日，中航油浮动亏损已达1.8亿美元。公司现有的2600万美元流动资金、原准备用于收购新加坡石油公司的1.2亿银团贷款，以及6800万美元应收账款，全部投入市场用于弥补保证金，但仍有缺口8000万美元。弹尽粮绝之时，陈久霖正式向北京的集团公司总部报告请求资金支持。在由集团六名主要领导参加的党政联席会议上，陈做了检讨、力陈了问题严重性、要求集团出资追加保证金，并保证集团将追加的资金不会亏损。陈久霖的要求得到了支持。 此时，市场油价继续攀升，集团公司派多位高管人员赴新加坡现场了解情况、指挥运作。10月26日，中航油(新加坡)因收到正式违约函催缴保证金而部分斩仓。账面浮动亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。至11月8日，公司再度被迫斩仓，又亏损1亿美元。11月12日，中航油(新加坡)在新加坡公布的季报称：“公司仍然确信2004年的盈利将超过2003年，从而达到历史新高。” 危机处理（续） 面对越来越难以控制的局面，中国航油集团管理层开始向主管机关国家国有资产管理委员会汇报请示。国资委对中国航油集团有意救助的想法进行了研究，最初国资委一度认可救助方案，据称