第13章 不对称信息模型的应用.ppt

《现代金融经济学》 第13章 不对称信息模型的应用 本章大纲 逆向选择与信号均衡 道德风险与激励契约 逆向选择与道德风险的综合 13.1 逆向选择与信号均衡 在项目的最终收益难以确认的情况下，如果企业家与外部投资者之间存在着关于项目盈利能力的不确定信息，那么正常的融资市场可能不存在。企业家要为其高盈利能力的项目融资就必须向外部投资者传递项目盈利能力的信息。 从企业家的角度讲，他们通过自身的行动（信号）向投资者传递了项目盈利能力的信息。外部投资者可以根据企业家对投资项目的持有份额制定出一系列的融资成本。企业家则选择一定的融资成本，并据此决定关于项目质量的信息披露程度。 13.1.1 企业家的优化问题 接下来的讨论中，我们将构造一个简单的模型来说明拥有私人信息的企业家如何来为其投资项目融资。 我们将构造一个信号均衡，它是一个由投资者决定的融资成本计划和由企业家发出的持股比例信号的组合。 假设前提（略） 可以证明在分离均衡条件下μ的真实值可以在均衡中得到。（只考虑分离均衡的情形） 企业家决策目标是最大化其预期效用 优化问题的一阶条件为 13.1.2 外部投资者的筛选机制 如前所述，外部投资者的决策问题是对企业家项目的筛选。也就是说他们将公布一个函数 并据此确定融资项目的盈利能力， 是企业家持股比例? 的函数。如果这个函数反映了融资市场的均衡状况，则这个函数必然具有以下特性： 当企业家知道μ 值和函数 时将会选择最优的? (μ)使得 接下来我们将研究信号均衡的封闭解。 13.1.3 信号均衡的存在性 可以证明，在计划A′下，即使要求企业家持有严格正的、最低水平的股权比例 ，只要μ小于但是接近这个最低水平的股权，企业家就有套利机会。 我们一定有 接下来证明 计划表A在定义域（0, 1）满足(13.11)式，是一个信号均衡。 只要C 严格小于λ+(1+rf)K ，(13.13)式就在相应的定义域上确定了一个信号均衡。至此我们已经证明了连续的信号均衡的存在。 13.1.4 信号均衡的有效性 我们将从下面两个角度探讨信号均衡的有效性 第一个方面 企业家规划问题的一阶条件为 通过简单的推导，我们可以证明企业家的最优持股比例为?= 0。 在信号均衡中企业家因为持有项目股份，它的效用将严格的小于不持有项目股份时的效用水平。 第二个方面 投资计划A 还是唯一保证所有净现值为正的项目能够被融资的计划。 至此我们证明了有效信号均衡的唯一性。尽管这样的均衡在所有的信号均衡中是有效的，但是相对于没有信息不对称的情形来讲企业家预期效用水平还是降低了。 13.2 道德风险与激励契约 逆向选择问题并不是唯一的信息不对称问题。 企业家的不作为导致了投资者收入的降低。这种企业家降低努力程度的可能性被称为资本市场上的道德风险。 在这种情况下，如果投资者通过激励契约向企业家支付一个额外的努力补偿，从而使得企业家付出较高水平的努力，就可能得到一个帕累托改进。我们将沿着这一思路来解决道德风险问题。 因为企业家的努力不能被观测，所以激励契约不可能按照企业家的努力程度来制定。这样未来实现的现金流就成为投资者制定激励契约的唯一依据，因为未来现金流的大小受企业家的努力程度影响。 为了能简单的说明道德风险对证券经济的影响，我们下面的分析作了大量的简化假设。 13.2.1 基本模型 前提假设（略） 具体分析过程（略） 我们这里用下面两个不等式分别表示企业家的激励约束和参与约束： 13.2.2 完备信息下的最优契约 作为继续讨论的道德风险的一个参照系，我们首先假设企业家的努力水平可以准确的被投资者所观测（或事后验证），即不存在道德风险。 在完备信息条件下只有企业家的参与约束是有效的约束。投资者的规划问题可以写为 13.2.3 企业家的风险中性与最优的激励契约 在这里，我们放弃企业家的努力可被观测的假设。投资者的规划问题等价于 结果表明只要在完备信息下企业家的努力水平是高的，那么当企业家是风险中性的，且投资者的激励补偿为 时，即使企业家的努力不能被观察到，他的努力水平仍然是高的。 13.2.4 有限责任与激励契约 我们仍然假设企业家是风险中性的，但是对企业家的补偿必须高于一个外生的水平—L，L≥0。那么投资者激励高水平努力的规划问题可写为 结果表明有限责任和道德风险使得激励高水平的努力要付出更高的成本。当投资者的激励收益在CFB和CSB之间时，如果不存在信息不对称问题，企业家的最优努力为e*=1，但是在有限责任约束和道德风险存在的条件下，企业家的努力为eSB=0。 也就是说在有限责任约束下，即是投资者提供了最优的契约，仍然存