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单纯送股方式的股价效应与价格压力假说的实证研究 傅强，刘旭 重庆大学经济与工商管理学院，重庆（400030 ） E-mail ：fuqiang@ 摘 要：本文选取了沪深股市从2005 年9 月12 日到2006 年底以单纯送股方式完成股权分 置改革的466 家上市公司的数据，研究其在股改首次公告日和股改方案实施日的股票价格变 化，结论显示股改事件对市场产生了正效应，投资者认为该事件在短期内为“利好”事件，另 外也通过回归检验了股改扩容打破了股票原有的需求均衡，验证了价格压力假说。 关键词：单纯送股；股价效应；价格压力假说 中图分类号：F830 1. 引言 经过国务院批准，中国证监会2005 年4 月29 日发布了《关于上市公司股权分置改革的 试点的有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点的工作。经过第一批4 家公司、第二 批42 家公司的成功试点，2005 年8 月，国务院五部委联合发布了《关于上市公司股权分置 改革的指导意见》标志着上市公司股权分置改革改革工作的全面展开。这次改革在扫除中国 股市可持续发展制度性障碍的同时，将原先2/3 不流通的股份释放到市场中，这不但引发了 不同市场参与主体的利益格局的重新调整，更重要的是对证券市场运行造成了重大冲击。 [1] 围绕股权分置改革的相关问题，学术界展开了积极讨论。陈蛇、陈朝龙（2005 ） 认为 “上市公司的股价与股权分置改革方案有关，对价比例与股价成正相关关系。”这一观点在第 [2] 一批试点公司中得到验证。唐国正等人（2005 ） 从理论和实证两个方面分析“股改”试点在 保护公众投资者权益方面的政策内涵，应用不对称信息理论和行为金融学理论解释首批四个 试点公司“股改”方案的公众投资者支持率差异。 尽管国内学术界对股权分置改革问题进行了大量讨论，但这些探讨主要侧重于股改“对 价” 比例的合理性及其流通股股东的权益保护，并没有从股改扩容所带来的价格压力角度来 研究上市公司股权分置改革给市场带来的冲击和影响。 在已经进行的股权分置改革工作中，非流通股股东向流通股股东支付作为流通权价值补 偿的“对价”成为股权分置改革方案的核心。“对价”支付的主要方式有送股、送权证、缩股、 现金等几种，以及附加的非流通股股东承诺事项，如二级市场增持与限价出售等。其中，送 股是“对价”的最主要支付方式。在股改过程中，由于送股导致可上市交易股票的增加，对股 价的影响与其他扩容方式的差异主要体现在：股改的主体是非流通股股东，对象是原流通股 股东，其结果表现为非流通股持股减少和流通股股东持股的增加，总股本一般保持不变。这 种形式的股改方案，使得可上市交易的股票数量增加，打破了该股票原有的需求均衡。 [3] Scholes （1972） 的价格压力假说就认为股票供给的增加导致价格下降，是因为股票的需求 曲线向下倾斜。本文以单纯送股方式完成股权分置改革的上市公司为样本，揭示股改扩容的 潜在压力及其影响，并利用事件分析方法和回归模型进行了实证检验。 2. 数据与分析方法描述 2.1 事件发生日的确定 股改的一般过程见图1： 图1 上市公司股改过程 由图1 我们可以发现，进行股改的上市公司有两次重要的信息公开披露过程，即首次发 布股改信息和股改方案实施信息，所以本文选取的两个事件日分别为：股改首次公告日和股 改方案实施日。 （1）研究T -1 到T ，分析股改首次公告与首次复牌事件的股价效应。由于大部分上市 0 1 公司的两个事件日之间只有十几个交易日的间隔，为了避免两个事件日的窗口有所重叠，定 义股改首次公告日的事件窗口为（-30，+5 ），而样本公司在事件日没有交易，所以用0-表 示股