期货投资者过度自信、处置效应行为金融实证研究.docVIP

期货投资者过度自信、处置效应行为金融实证研究 曾庆林 作者简介：曾庆林，硕士，现供职于华联期货有限公司，研究方向：投资者交易行为及风险控制。 一、相关理论概述 （一）行为金融学理论概述 市场波动非对称性问题一直是金融市场的研究热点。基于有效市场假说以及理性人假说的传统金融学，用“杠杆效应”对股票市场波动非对称性进行了解释，但却无法解释期货市场上的相同现象。行为金融学的兴起拓开了对金融市场各种反常现象研究的深度及广度，它基于投资者在实际投资决策中的行为特点，结合行为心理学的研究成果成功地解释了众多的金融市场反常现象。李心丹（2003，2005）将行为金融学研究归纳为有限理性个体、群体行为、非有效市场三个层次，这三个层次与传统金融学研究的三个层次为一一对应的关系，见图1。 图1：传统主流金融与行为金融研究主题对比 传统金融学认为人是理性的，市场波动主要源于宏观经济环境等基本面的变化，而与个体以及群体的决策无关。而行为金融学则认为人是不完全理性的，并构建了以人为中心的研究范式。围绕行为金融学研究的三个层次，投资专家和学者们深入而又广泛地研究了投资者心理行为偏差及其对市场波动的影响，取得了较多的研究成果并形成了一定的理论体系。阮奕（2003）对国内外关于行为金融学的理论和研究进行了总结，并列出了传统金融学中相对应的部分理论和研究作为参照（见图2）。 由此可见，行为金融学的研究思路不同于传统金融学，它摒弃了传统金融学中效用最大化、理性人、风险厌恶等苛刻假设，而是基于投资者实际投资决策过程的期望理论，认为市场并非有效，通过分析投资者的行为特征去了解投资者的真实投资决策过程，并构建新的理论和模型，更加符合金融市场的实际运作规律。本文所研究的投资者过度自信、处置效应问题属于行为金融学心理行为偏差范畴，再用相关研究结论对市场波动非对称性这一异常现象进行解释。整体上看，本文研究属于图2左边的第三部分范畴。 图2：行为金融学与传统金融学相应理论和研究比较 （二）过度自信理论概述 过度自信（overconfidence）是一种普遍存在的心理偏差，源起于认知心理学研究成果，它认为人们往往过度相信自己的判断能力并高估自己成功的概率，低估机遇、运气、外部力量的作用，而把成功归功于自己的能力。过度自信对投资者处理信息、做出决策过程影响很大。投资者往往过分看重自己的信息，而对市场基本面信息、其他投资者信息有所忽视。同时，投资者分析信息时也更加重视那些能够加强自信的信息，而忽视那些有损自信的信息，最终做出有偏差的决策与判断。 过度自信投资者在金融市场中大量存在且表现明显。金融市场投资者常会面临选择何种金融资产以及确定合适的交易时机，而两者都是极其困难的决定。投资者在面临困难的决定时，常常会表现出过度自信的特征。即使是金融市场中受过专业教育的人，也容易表现出过度自信。因为他们通常将自己的定位放于平均水平之上，即使一般的投资者，他们也相信自己拥有更加出色的判断与决策能力，而且在任何情况下，这种能力都有不俗的表现。 过度自信使得投资者往往会主动承担更大的风险，从而偏离理性投资轨道。过度自信也从一定程度上增强了市场流动性，但因投资者过度估计市场中的一些信息，而最终导致资产价格与资产的真实价值相偏离，增加了市场波动并降低市场效率。 （三）处置效应理论概述 处置效应（disposition effect），亦称“出赢保亏”效应，是指投资者在处置金融资产时，倾向于较早卖出盈利金融资产、继续持有亏损金融资产。处置效应也是一种非常典型的投资者心理行为偏差，它表现在两方面：一是投资者对投资盈利时的“确定性心理”，即投资者愿意相信自己已经做出的决定是正确的；二是对于投资亏损时的“厌恶心理”，亦即投资者面对同样大小的收益和损失时，认为损失更加令人难以接受，同量大小损失的负效用为同量大小收益正效用的2.5倍。当投资处于亏损时，投资者偏好风险，从而愿意继续持有资产直至挽回损失；而当投资处于盈利时，投资者规避风险，更加愿意卖出已盈利的资产好锁定利润，落袋为安。 价格波动、收益不确定是金融市场最基本的特征。在面临市场中的这种不确定性时，投资者往往会在心理账户中设定一个自我能够承受的盈亏参考点，并根据设定的盈亏参考点投资自己的资金，投资者不同，盈亏参考点亦不同。在做出投资决策时，投资者会以自己设定的盈亏参考点去衡量风险与收益，即投资决策不受投资者资产大小的影响，而是受到该项决策是会为投资者带来盈利还是亏损这一因素的影响，故投资者对于损失的敏感度强于盈利。在投资行为上就会表现为急于卖出已盈利资产，不愿卖出亏损资产。投资者认为，账面亏损的资产在卖出之前还不算损失，一旦卖出，账面亏损即成事实，投资者的信心受到损害从而感到痛苦。投资者存在处置效应，便会造成非理性的投资决策，导致市场非理性波动。 二、我国