第13章信息不对称和代理理论.ppt

的角度看项目的价值为 这说明，如果一个项目的回报率等于从管理者角度所看到的价值，该管理者将不会关心投资或不会不投资于该项目。 13.32 公司债券持有人与股东之间的冲突 当管理者做出的决策牺牲债券持有人的利益而使股东得益时，股东和债权人之间将会产生冲突。两类权利人之间的冲突来源于四个方面——股息支付，权利稀少，资产替代，投资不足。 将公司证券视为对公司资产的期权，这一观念更一般地分析股息政策变化的影响提供了基础，令 代表公司在时间t的价值。假定公司由股权和票面价值为D，期限为T的零息债券组成，且股东不支付利息。这意味着对债券的到期支付额为： (13.92) 式（13.92）表明，对风险债券的支付可以理解为对无风险债券的支付和卖出一份看跌期权的组合，该期权以公司资产为基础资产，执行价格和期限分别为债券的面值和期限。因此，风险债券的价值为无风险债券的价值减去一个执行价格为D，期限 为T的以公司资产为基础资产的卖出期权，即： 13.3.2 公司债券持有人与股东之间的冲突 当管理者做出的决策牺牲债券持有人的利益而使股东得益时，股东和债权人之间将会产生冲突。 两类权利人之间的冲突来源于四个方面——股息支付，权利稀释，资产替代，投资不足。 如果一个公司非预期地改变股息支付，并通过减少资产或减少投资来增加支付的股息，则支付股息成为冲突的主要来源。 如果一个公司选择发行与现存债券优先等级相同或更高的新债券，则老债券持有者的权利被稀释。在新债券发行之前，老债券对公司资产和收入有惟一的要求权。新债券发行之后，原有债券必须分享要求权，这会引起债券价值的降低。 资产替代使债券面临的风险更大，从而降低债券价值。具体来说，如果一个公司决定用一个高风险投资替代低风险投资，债券持有者面临的风险会增加，这会降低债券价值。 考虑这样一种情况，公司可以投资于净现值为正的项目，投资收益归于债券持有者。在某些情况下，公司可能忽略这个项目（投资不足），使债券蒙受机会的损失。 股息支付：Black and Scholes model（1973） 将公司证券视为对公司资产的期权，这一观念更一般地分析股息政策变化的影响提供了基础，令 代表公司在时间t的价值。假定公司由股权和票面价值为D，期限为T的零息债券组成，且股东不支付利息。这意味着对债券的到期支付额为： （13.92） (13.92) 式（13.92）表明，对风险债券的支付可以理解为对无风险债券的支付和卖出一份看跌期权的组合，该期权以公司资产为基础资产，执行价格和期限分别为债券的面值和期限。因此，风险债券的价值为无风险债券的价值减去一个执行价格为D，期限 为T的以公司资产为基础资产的卖出期权，即： 其中， 为卖出期权的价值， 为无风险利率， 为公司收益的波动性。公司股息支付的非预期增长可以视为公司资产现值的减少。公司价值减少对债券的影响决定于B对于V的偏微分，即： 由于卖出期权的价值随基础资产价值的减少而增加，这表明： 因此，风险债券价值与公司价值同方向变动。这意味着，如果股息支付的非预期增长会引起公司价值的减少，则债券的价值也会减少。 权利替代 为了说明权利替代问题，再次考虑支付如式（13.92）所述的债券。如前所述，债券价值为： 现在假定公司发行与现存债券具有相同优先权的新债券，其票面价值为dD，市场价值为dB。因为该债券有风险，我们预期市场价值将小于票面价值，即 。又因为新债券和老债券的优先权相同，该债券总的市场价值为： 且旧债券的新价值为： 因期权价格在基础资产价值和执行价格方面都为同质的，卖出期权