IPO市场承销商声誉机制形成机理及实证检验.docVIP

IPO市场承销商声誉运用中国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国IPO市场承销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承销商声誉阶段演进的动力。同时，IPO市场上监管制度的缺陷以及由此导致的监管效率低下、市场约束机制弱化是阻碍承销商声誉阶段性推进的主要原因。北京大学光华管理学院博士后流动站交通银行博士后工作A Theoretical and Empirical Study on the Mechanism of Underwriter Reputation in China IPO Market Abstract: this article shows that it is a dynamic process for underwriters to build reputation considering the special transitional background of China and the acquisition of underwriter reputation mechanism is highly relied on the power of securities regulation. An empirical test is given to evaluate the reputation condition of the Chinese securities companies during the IPO institutional transition. The results show that, in China, the underwriter reputation mechanism is gradually taking into shape. The increasing marketability of IPO issuing policy can account for this kind of change. At the same time, the existing defects of regulation policy are the reasons why reputation mechanism has not yet taken into effect. 引言 在证券发行IPO市场）上，投资者和发行者之间存在严重的信息不对称发行企业拥有关于企业质量的信息，而投资者并不具有该信息。 发行企业具有的信息优势，使外部投资者相信发行者有隐藏真实信息、高估其证券价值的机会主义行为(Opportunism）倾向。投资者只愿意按反映发行企业的平均质量的价格来购买发证券，从而可能使优质企业证券的价格被低估（underpriced），而劣质企业证券的价格被高估（overpriced），从而引起证券发行市场的不断萎缩，出现信息陷阱（Booth和Smith，1986）。Leland和Pyle（1977）以及Campbell和Kracaw（1980）认为，金融中介机构在金融市场中扮演了信息生产人的角色。只有当中介机构将其自身足够多的资产投入到其拥有特殊信息的证券资产中，才能使欺骗成为次优选择，进而有效地防止信息生产过程中的道德风险然而，这种情况在股权融资市场并不多见。承销商作为“信息生产者”和“认证中介机构”面临着“可信性”（creditability）的问题（Booth和Smith，1986；Chemmanur和Fulghieri，1994）。 声誉机制被认为是缓解承销商的道德风险，保证承销商信息生产可信性的重要制度安排。在发行市场，承销商的经营是持续性的行为，承销商与投资者之间的博弈是重复进行的。对承销商来说，声誉投资是一项沉没成本，声誉一旦受损，投资收益将无法实现。越是知名度高的承销商，犯机会主义错误的代价越大，因而自律性越强。承销商的声誉作为一种重要的无形资产，承销商对声誉的投资可以带来“声誉租金”，激励承销商对声誉的投资。 因此，声誉机制成为承销商信息生产的准确性进而提高证券发行市场效率的重要保证，承销商声誉机制是否建立也成为衡量各国股票发行市场效率的一个。 “自我实施”机制“社会实施”机制，还可能进一步引发市场对承销商声誉的判断，带来对承销商的声誉损失等间接影响（Beatty、Bunsis和Hand1998；Song和Uzun2003）James，1992[8]；Fang，2002[9]）Johnson和Miller1988；Chemmanur和Fulghieri，1994在国外，投资者对股票的价值判断对发行价格的高