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台指選擇權套利機會分析* 鐘芳玫* 摘要近年來，衍生性金融商品發展相當快速，在金融市場中所扮演的角色日益重要台灣衍生性金融商品的交易歷史雖短，但交易量正逐漸增加，其中備受矚目的是台灣證券交易所股價指數選擇權(TXO)。本研究台指選擇權市場的日內資料買賣權價差、買賣權蝶狀價差及盒狀價差，台指選擇權市場效率性。實證，台指選擇權市場具效率性在考慮交易成本，套利大幅下降，顯示交易成本是影響套利機會出現的關鍵性因素。壹、企業經營避險需求促使全球衍生性金融市場的快速成長。衍生本研究台指選擇權市場的日內資料買賣權價差、買賣權蝶狀價差及盒狀價差，台指選擇權市場效率性。買賣權價差、買賣權蝶狀價差及盒狀價差、選擇權是一種契約，契約買方有權在未來某一段期間內或某一特定日期，以事先約定的價格向賣方買入或賣出一數量的標的資產。若其標的資產為股價指數，稱為股價指數選擇權簡稱指數選擇權。指數選擇權最早由芝加哥選擇權交易所於1983年3月11日推出，稱為SP 100股價指數選擇權而台灣期貨交易所也於2001年12月24日開始台指選擇權的交易Bharadwaj and Wiggins (2001)、Capelle-Blancard and Chaudhury (2001)等皆從事過相關實證研究，這些研究簡述如下。 Ackert and Tian (1998)藉由比較在Toronto Index Participation Units (TIPs)推出前後，違反定價關係之數量以及金額大小，說明指數和選擇權市場間的效率性；其研究方法採用了界限條件、盒狀價差及買權-賣權平價關係。實證結果顯示多倫多35指數選擇權市場是不具效率性的，且TIPs的交易無法改善股票和選擇權市場之間的關係。之後，Ackert and Tian (2001)再次採用無套利原則針對SP 500指數選擇權市場進行效率性，並以Standard and Poor’s Depository Receipts (SPDRs)首次上市交易日做為前後期之。實證結果顯示，在忽略交易成本及交易限制下，違反訂價原則與無套利原則的次數多且頻繁，若考慮交易成本及交易限制，違反訂價原則與買賣權平價關係的次數明顯減少甚至，但是利用盒狀價差策略的套利機會仍頻繁。Capelle-Blancard and Chaudhury (2001)對新興的法國股價指數(CAC40)選擇權市場研究探討歐盟成立後對市場的影響該研究運用各種無套利關係檢測套利空間存在與否。結果顯示，在考量交易成本及賣空限制後，套利機會顯著減少，表示法國選擇權市場是具有效率性的。歐盟成立後，選擇權交易量明顯，但無法證明加入歐盟對於市場效率性有所。Ronn and Ronn (1989)則提出盒狀價差策略驗證市場效率性；其以芝加哥選擇權交易所(CBOE)的美式選擇權日內資料進行實證，發現只有低交易成本且能迅速在市場中交易的投資人才有獲利的機會。 接著，Hemler and Miller (1997) 採SP 500的歐式選擇權利用盒狀價差策略來評估1987年市場崩盤前後的市場效率性研究顯示在一分鐘的執行時間遲延下，市場崩盤前套利機會較少且沒有利；市場崩盤後，在五分鐘的執行時間遲延下，套利機會明顯的多且可獲得套利利潤。Bharadwaj and Wiggins (2001)用盒狀價差及買權-賣權平價關係檢測SP 500長期指數選擇權(LEAPS)市場是否具有效率性，實證結果顯示，用盒狀價差為檢測模型時只有少數的套利機會，而在買權-賣權平價關係的檢定上發現，賣權價格相對被高估約80%。 在國內黃亦駿以寶來推出選擇權樂透做為前後之比較檢測台灣選擇權市場之效率性，探討在手續費的競爭下，對市場效率性之影響結果顯示，未考量交易成本存有少數的套利機會，而考量交易成本後，各無套利係式的套利機會明顯下降，表示台灣選擇權市場在考量交易成本限制後是具有效率性的。楊真珠利用買權-賣權平價式、買權-賣權-期貨平價式與箱型價差交易策略三個檢定方法探討台指選擇權市場的效率性在考慮交易成本且以成交價檢定下，投資者仍可在選擇權市場中進行套利其中套利機會與利潤以買權-賣權平價式最高，其後依序為買權-賣權-期貨平價式、箱型價差交易策略；在買賣價檢定下，無風險套利機會大幅降低，因此台指選擇權市場可視為效率的。謝忠良根據單一市場價差探討台股指數選擇權市場交易的效率性。考量不同交易成本、不同執行時間的延遲及不同到期日，以事前、事後的角度分析。結果顯示，台指選擇權市場是不具效率性的，且無法說明台指選擇權市場之效率是否會隨時間經過而改善，發現買賣價差會嚴重影響套利的機會。買權-賣權-期貨平價模式馮耀文郭政緯探討套利空間與套利機會的日內分佈情形經由迴歸分析發現，無論在單個或雙個買權-賣權-期貨平價模式套利策略下，