在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下,我国股市.docVIP

实证检验的结果表明，在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市在市场极端波动时存在一定程度的羊群行为，特别是市场处于大涨时羊群行为更加明显,表明这反映了我国投资者存在追涨的倾向。 中国证券市场羊群行为实证研究 上海交通大学管理学院 孙培源 上海证券交易所研究中心 施东晖 引言 羊群行为(Herd Behavior)是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致某段时期内买卖相似的股票。20世纪90年代以来，随着金融学术界将研究重点转移到非基础经济因素对股价的影响上，投资者行为、特别是羊群行为对股价的影响得到了广泛关注和研究。 羊群行为实证层面上的研究可以分为三大研究方向：一是以共同基金、养老基金等特定类型的投资者为对象，通过分析他们的组合变动与交易信息来判定是否存在羊群行为；二是对股评家和证券分析师之间的羊群行为的经验研究；三是通过资产价格研究整个市场范围内在大幅涨跌时是否存在羊群行为。如果市场的以上各个层面中确实存在羊群行为，那么羊群行为的结果最终将反映在资产的价格（收益率）行为中，由此产生了全市场范围内的羊群行为，主要表现在资产价格行为将偏离基于投资者理性假设的资本资产定价理论。 与从其他角度研究羊群行为的方法相比，利用公开的股票价格数据进行全市场范围内的羊群行为研究具有数据易获得且准确性高的优点。对于市场范围内的羊群行为检验方法，Christie和Huang(1995)提出的市场分散度指标（以下称为CH方法），Chang,Cheng,和Khorana(2000)（以下称为CCK方法）。这两种检验方法认为在市场处于极端波动时个股的收益率是否会非常接近市场收益率，即在市场处于大涨或大跌时，大多数个体投资者的看法趋向于市场舆论，羊群行为更容易发生。 无论是CH方法还是CCK方法，都是用收益率的横截面标准偏差作为个股收益率偏离市场收益率的度量。在CH方法中，用收益率横截面偏差来度量羊群行为的强弱，CCK方法采用了另一类似的指标,同时CH方法采用了一个引入虚拟变量来区分极端波动时期的线性模型，而CKK方法则基于CAPM模型提出了一个非线性回归方法。 宋军，吴冲锋（2001）变到，那么作为个股收益率的线性组合的市场指数收益率也发生同样的变化，从变为，那么此时我们得到的两个羊群分散度分别为， 如果该重大公开信息使得所有股票的收益率变小，即，那么我们说投资者根据此公开信息作出的理性决策反映在股价中后，市场分散度本身就有比正常市场状态下变小的趋势，而这种羊群行为度量的减小可能是由于伪羊群行为造成的。 因此，无论是CH的收益率分散度指标还是CKK的分散度指标，都存在无法区分个股收益率与市场收益率偏离减小是由于投资者对基本面发生变化（基于公开信息作出的理性决策产生的伪羊群行为）还是由于投资者盲目跟风，盲从于市场舆论所导致的真羊群行为的结果。这样基于这些指标作出的对中国股票市场的羊群行为的实证研究的结论也就值得怀疑。 在本文中，我们以经典的资本资产定价模型CAPM为基础，定义了一个新的市场羊群行为的度量指标，该指标很好的解决了以上指标存在的问题，据此我们对中国股市的羊群行为及经济含义重新进行了实证检验。 理论分析：基于CAPM的市场羊群行为度量指标 设市场中共有种资产，风险资产收益率符合CAPM模型：设资产在第期的超额收益率为（即个股收益率减去市场无风险利率），市场资产组合的超额收益率为， （1） 其中 设在时刻市场资产组合中资产所占的比例为，那么对任意元向量，其横截面期望（cross-sectional expectation ）定义为，为了书写方便，我们有时会记为。 由于且，因此实际上是一个概率测度，这样具有同普通的概率期望完全相同的性质。比如对任意两组任意元向量，，以及常数有 类似地，我们可以定义横截面方差 ，其中，它也具有和概率方差相同地性质。 如果记，那么 （2） 对于CAPM模型（1），我们有,这是因为由（2）式我们得到： ， 因此 这样由可以得到 。 我们现在根据市场中证券收益率的横加面分布引入一个新的对羊群行为的度量指标。我们知道如果市场存在显著的模仿市场资产组合的羊群行为，那么个股的收益率有趋向市场收益率的趋势，这样根据CAPM模型（1），的横截面分散程度就会降低。比如，在某一段时期，如果大部分投资者采取的策略室模仿市场的运动，那么各个股票的与不存在羊群行为(或者说羊群行为很弱)相比，就有趋同的倾向。据此我们提出一个新的度量市场羊群行为程度的指标： ，为计算方便用来代替。越小，反映了趋同的倾向越严重，市场的羊群行为也越明显。 这个指标的好处在于可以剔除因为个股特质消息（idiosyncratic news）和