创业企业价值评估与证券设计的研究.pdfVIP

第 18卷 　第 1期 研究与发展管理 Vol. 18 No. 1 2006年 2 月 R D MANA GEM EN T Feb. 2006 文章编号 : 1004 8308 (2006) 0 1005907 创业企业的价值评估与证券设计研究 1 2 田增瑞 , 司春林 ( 1 东华大学 管理学院 , 上海 　200051; 2 复旦大学 管理学院 , 上海 　200433) 摘 　要 : 提出创业企业价值评估与证券设计之间存在一种耦合关系 ,必须同时考虑价值评估与证券 设计. 发展了一种先用修正风险折现率的折现现金流方法进行价值评估 ,再用期权化的衍生证券设 计加以弥补的方法. 所提出的修正风险折现率的折现现金流方法的核心是在期权思维下确定折现 率 ,而期权化的衍生证券设计将对风险折现率提出修正 ,并协调创业投资家与创业者双方的股权比 例 , 以实现创业企业的价值. 关键词 : 创业企业 ; 价值评估 ; 证券设计 ; 期权 中图分类号 : F273. 4　　　　文献标识码 : A ( ) 企业价值的评估方法主要有加和法 重置成本法 、会计利润法 、折现现金流量法. 加和法是 将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法 ,但不考虑那些未在财务报 表上出现的组织能力 、企业的销售渠道和企业的服务等 ,所以一般适用于评估有形资产很多的 企业和清算企业的价值评估 ,而不适用于创业企业. 会计利润法是以会计利润为基础进行企业 价值评估的方法 ,利润是一种形而上学的概念 ,作为利润计算基础的会计原则不能计算创业企 [ 1 ] ( ) 业未来发展的潜在价值 . 折现现金流量法 DCF 为 目前国际上比较通行的方法 ,方法的基石 是 “现值 ”规律 ,即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之总和. 尽管 DCF 在评估 企业价值时 ,具有加和法与会计利润法不可比拟的优越性 ,但是该方法是以持续经营为假设前 提 ,只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值 ,没有考虑 不确定环境下的各种投资机会 ,而这些投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值 [ 2 ] . ( ) ( ) 1973年布莱克 B lack 和斯科尔斯 Scho la s 提出了期权定价理论 ,该理论在期权交易中获得了 巨大成功 ,但是还未能运用在企业价值评估的实践中. 综合以上的价值评估方法 ,对于资本市场 公开发行的债券和股票 ,可以根据市场定价或利润而确定企业价值. 而对于创业企业的价值评 估 ,因为在创业企业发展之初没有现金流 ,又不是公开上市 ,因此其价值评估是一个难点. 证券设计理论的目的是使企业的价值最大化 ,此理论产生于对股东与债权人利益冲突加以 控制的需要 ,因此其最关注的问题就是如何通过设计出一种最优契约 ,在投资者和股东之间最 优地分配收益现金流 ,或及时地将企业控制权由股东转移到债权人手中, 以保护债权人的合法 利益 ,从而使得投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求. 由于所分析角度的不同 , 证券设计理论分为基于代理问题的证券设计理论和基于公司控制权的证券设计理论. H arris R aviv对 20世纪 90年代以前的证券设计理论作了非常精辟的评价 ,指出这一时期证券设计理论 　　 收稿 日期 : 2004 1011. ( ) 　　 基金项目: 高等学校博士学科点专项科研基金项 目 20020246033 . ( ) ( ) 　　 作者简介 : 田增瑞 1962 — ,女 ,博士后 ,副教授 ;