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专题1 MBO不等于国有资产流失 中国还要不要搞MBO郑培敏《南方周末》，2004年12月24日 MBO（管理层收购）一词正式引进中国是1998年前后的四通改制，但是，这并不等于MBO在中国的实务操作始于1998年。实际上，改革开放以来，中小国企及集体企业的改制，很多都是通过内部人购买本企业控股权的方式实现，这其实就是MBO。之所以到了2002年前后MBO会日渐升温，甚至达到过热的境地，我想主要是由于随着我国市场化改革的深化，产权改革触及大中型企业（包括国有和集体）、知名企业、公众企业（即上市公司）等主体，引起了社会的关注。当前人们（包括媒体和有关政府部门）对MBO可能带来的社会公平问题的一些担忧、质疑乃至责难也是可以理解的，这是改革过程中的社会阵痛的表现。近日，国务院国资委领导对颇有争议的MBO问题发出明确指示（参见背景部分），作为有一定MBO研究心得和实践经验的中介机构从业人员，我也觉得有很多似是而非的问题确实有必要澄清。被泛滥化的MBO笔者长期在媒体和学术文章中阐明“何为MBO”，准确概念应该是“企业产权的合法的实际控制权转移到内部人（管理层和员工）的行为”，只要管理层和员工没有获得控制权，就不是MBO。而其他一些经营者持股、员工持股、期股期权的探索，都属于企业内部管理中薪酬、分配制度改革的范畴，MBO与它们同属于股权激励的范畴，但MBO有别于其他激励方式的是其启动了“控制权激励”这一最高内涵。就国企的激励机制而言，经营者持股、员工持股、期股期权的实施甚至有着更现实的意义，它们能够有效防止管理层选择“铤而走险”式的MBO之路。但是，一个普遍存在的误解是，将所有股权激励形式都称为MBO，这是一种对MBO泛滥化的认识。案例：1、2003年某电视台权威经济栏目解说词称MBO就是经营者持股。（准确概念是：没有一定意义上控制权的经营者持股就不能称为MBO）2、2002年11月某证券媒体称“祝剑秋实施对‘朝华科技’MBO”，2004年11月另一家证券媒体发布头条消息称“MBO不能增加上市公司效益”，其引用的某证券公司研究机构的报告，而其中研究样本中就有“朝华科技”。连专业机构都犯这种低级错误，公众的认识可想而知。（准确概念：民营控股上市公司聘请职业经理人并给予少量股权，这属于股权激励范畴，而非控制权转移的MBO）3、2002年11月，联通A股上市，某财经大报称“联通实施双股MBO”，其实，只是联通A股和香港红筹股两家上市公司中探索期权激励的行为。（准确概念：期权不是MBO）被妖魔化的MBOMBO的迷信者视MBO为灵丹妙药，能够“一M就灵”，反对MBO者视MBO为导致国有资产流失和社会不公的“洪水猛兽”，谈MBO色变。这些其实都是误解，MBO不过是适合特定企业的一种特殊产权改革方式而已。我们认为，实施MBO要具备四个必要条件：所有者（在中国主要是公有产权主体）愿意卖、企业人力资本色彩浓厚（如有一支创业型企业家团队）、具有显著的管理效率空间、属于竞争性行业。辅助判断条件：负债率不能太高、现金流充足、有被低估的与人力资本相关的无形资产（如人格化的品牌）、企业内外部文化和环境认可。即使具备了上述条件，MBO也需要高超的财技和管理能力，也同样面临着巨大的财务风险，不是一般人所能够掌控的。我们自己的操作遵循一个基本的原则，就是中央企业、垄断性、行政性和“国”字头的企业，我们都不会给它做MBO。一些中央企业的二三级企业，虽然规模很小，效益不好，但行政级别却很高，我们也不会做。案例：1、李东生一夜暴富了吗？有人说李东生及其管理团队对TCL的MBO导致其“一夜暴富”。其实，李东生之所以今天有数亿市值的财富，是通过至少八年的辛勤耕耘得来的。8年间，TCL的国有资产从三亿增值到二三十亿，企业从普通家电企业成长为代表中国走向世界的综合电子集团，TCL成为国企改革的成功范例，李东生也成为激励民心上进的榜样。如果1996年惠州市政府没有与李东生（能为企业创造超额投资回报的人力资本的代表）签署“授权经营协议”，也许今天TCL已经不存在了；如果李东生签署协议后不能为企业带来超额回报，李东生也不可能8年后在股票挂牌时“一夜暴富”。实际上，这种“多赢”的结局正是我们所追求的改革目标。2、杠杆收购能创造“一夜暴富”吗？举个简单的例子，某企业CEO要实施对所服务企业的MBO，其倾囊拿出自有资金100万，又通过民间渠道拆借到900万资金，买下价值1000万的股权，有人就说他“一夜暴富”：本来自有100万身价，现在“MBO一下”就身价1000万了！原来说风凉话的人犯了一个财务知识的错误，即将总资产与净资产的概念混淆了：MBO前，CEO身价100万，因为其没有负债，所以其总资产与净资产是一致的；而MBO后，其总资产达到1000万，负债